第三部分 案例詳析（二）

  第三部分 案例詳析（二）


  1933—1937年：和諧的去杠杆化


  1933—1934年：羅斯福退出金本位製，美國經濟走向和諧的去杠杆化


  3月5日（周日），羅斯福在就任次日宣布，全美銀行放假4天，暫停黃金出口（實際切斷了美元與黃金之間的聯係），並建立救助銀行係統的團隊。他們爭分奪秒，在最短的時間裏完成盡可能多的工作。


  3月9日，銀行重新開業之前，國會通過了《1933年緊急銀行法》。該法延長了銀行假期，授予美聯儲和財政部空前的權力，為銀行係統提供流動性和資金。更重要的是，該法給予美聯儲授權，以銀行資產而非黃金作為後盾印發貨幣，切斷了美元與黃金之間的聯係，讓美聯儲得以印鈔，向銀行提供急需的流動性。根據1917年的《對敵貿易法》，羅斯福禁止黃金出口。因此，美聯儲可以在增印貨幣的同時避免黃金儲備出現擠兌。


  審計機構從最大的銀行和被視為最安全的銀行開始審核所有美國銀行的賬目。當審計機構發現某家銀行資本不足時，他們可以選擇：（1）讓重建金融公司發行優先股，對其進行資本重組；（2）將該行與一家更健康的銀行合並；（3）關閉該行。具有係統重要性的銀行總會得到支持，而較小的銀行則常常任其倒閉。一旦審計機構認定某家銀行狀況穩健，這家銀行就可以重新開業，並以任何資產為抵押品，從美聯儲借款。作為《1933年緊急銀行法》的一部分，財政部同意彌補美聯儲因此遭受的任何損失，這實際上是為所有可以重新營業的銀行提供債務擔保。


  新聞及美聯儲公報

  1933年3月3日


  總統今日將會發布緊急通告，請求為銀行救助立法


  “從昨晚到今日淩晨，胡佛政府與羅斯福新政府的領導人商討美國受困銀行的局勢，但沒有取得實質性成果。”


  1933年3月5日


  企業承諾在危機期間“照常營業”；批發商和生產商達成協議，不會在銀行放假期間停止交易


  “明日，甚至可能在本周的大部分時間裏，全國銀行將會關門。麵對這一局勢，地方市場的製造商和批發商昨日表示，他們將設法照常營業，根據客戶以往的表現來審核信用。”


  1933年3月5日


  銀行放假，交易所停業；曆史上第三次出現所有交易暫停，全美都受影響

  “由於紐約州宣布銀行放假兩天，紐交所及紐約市所有其他證券和大宗商品交易所昨日都停業，直到銀行放假結束。在紐交所曆史上，這是第三次因股市普遍震蕩而暫時關市。”


  1933年3月6日


  銀行立即行動；本市代幣券將在今日或明日替代貨幣

  1933年3月7日


  羅斯福概述州長職責，表示必須建立銀行緊急救助機製，保護存款安全

  “今天，羅斯福總統在白宮會見了各州州長及其代表，與他們探討了銀行業救助措施和解決方案。總統沒有明確提出任何適用於各州的國家政策，也沒有說明他在周四將向國會提出何種建議。”


  1933年3月7日


  企業支持代幣券


  1933年3月10日


  銀行法通過；關於銀行緊急救助方案的討論時長創下紀錄，長達71~72小時

  “今天，美國旨在解除銀行困境的行政與立法的討論時長創下紀錄，但今晚進展遲緩的部分原因是政府的一個行政部門未能跟上進度。”


  1933年3月12日


  各交易所考量重新開市計劃；經紀人預期股票需求旺盛，希望全天收到交易通知

  “自1914年以來，紐交所首次強製關市。昨日紐交所已經停業一周，仍無任何開市跡象。所有其他證券和大宗商品市場也未確定重新開市日期，但紐約可可交易所宣布，管理委員會已投票決定將假期延長至下周二（包括下周二）。”


  3月12日（周日），第一批銀行重新開業前一天晚上，羅斯福發表全國廣播講話，闡釋銀行救援方案，試圖恢複人們對銀行係統的信心。


  新法允許12家美聯儲銀行以優質資產為後盾增發貨幣，因此重新開業的銀行將能滿足各項法律要求……提供可靠的資金，因為它們實際上以優質資產做後盾……我可以向你保證，把錢存在重新開業的銀行裏比藏在床墊底下更安全。 注釋標題 Roosevelt, Fireside Chat 1.

  周一，12個城市的銀行準備開業時，決策者和投資者焦急地等待公眾的反應。結果是不僅沒有發生擠兌，銀行存款反而增加了逾10億美元。這個典型的例子說明，決策者可以通過提供流動性而非抑製流動性糾正銀行擠兌引發的債務和流動性問題。在接下來的幾天裏，銀行陸續重新開業，在一個月裏，擁有美聯儲係統90%存款的會員銀行都重新開業了。周三，股市最終開盤時，道瓊斯指數上漲了15.3%，大宗商品價格也大漲。


  隻有切斷美元與黃金之間的聯係，才能獲得所有這些資金，但由於美聯儲大規模增印貨幣，美元相對於其他貨幣和黃金的價值都大幅下跌。這與1971年8月發生的情況幾乎一模一樣，當時我在紐交所當交易助理，以為美元大幅貶值將會導致股市和經濟下滑。雖然當時的情況與1933年一樣，起因也相同，但我尚未研究過1933年的案例，所以判斷大錯特錯。第一次令我驚奇的是，雖然我未曾經曆過這些事件，但它們在曆史上已多次發生。這些經曆和教訓促使我反思，設法理解各個經濟體的市場和經濟在不同時期的重大變化，找出應對這些變化的永恒普適原則。這些工作使我多次脫離險境（例如在2008年）。我正在講述的這些事件雖然發生在20世紀30年代，但已經多次出現，起因也完全相同。


  新聞及美聯儲公報

  1933年3月12日


  企業充滿希望；銀行重新營業後，企業準備恢複生產


  1933年3月15日


  今晨股票交易所將重新開市，銀行繼續恢複營業


  “隨著金融信心的恢複，各銀行昨日繼續重新開業。由於大量銀行恢複營業，商業幾乎恢複正常。除芝加哥交易所和紐約棉花交易所外，證券與大宗商品市場將於今晨重新開市。”


  1933年3月16日


  798家州銀行全部恢複營業；全美銀行假期結束時，80%的銀行得到營業執照，大多數其他銀行隻是延期。所有儲蓄銀行都開門

  “昨日，州級和全國性銀行的假期結束，隨著在全國範圍內核查開業資格，生意又可以運轉了。”


  1933年3月16日


  全美銀行接近正常營業；隨著政府加快恢複工作，所有州的銀行陸續恢複營業


  1933年4月


  全美企業概況

  “從2月下半月到3月上半月，商業進程的主要影響因素是銀行業危機演變為美國總統在3月6日宣布全美銀行放假。在此期間，工業生產與銷售大幅下滑，但在3月中旬銀行恢複營業後有所上升。”


  ——美聯儲公報

  1933年4月22日


  眾議院對羅斯福的提案即將審理完畢；眾議院領導人表示，將在本周完成有關行政措施的審理


  “在下周末之前，眾議院民主黨人計劃審查完羅斯福總統的政策綱領。如果眾議院領導人能夠落實該計劃，那麽在眾議院下周五或周六休會前，他們將會完成對羅斯福各項新政的審理，而所有跡象都顯示這些計劃將會落實。”


  1933年4月25日


  羅斯福結束銀行法案僵局；要求設立1萬美元的存款擔保上限

  “今天，羅斯福總統將國際談判意外暫停一個小時，以便與參議院銀行業分委員會討論《格拉斯法案》，給銀行改革法案的通過增添了希望。”


  退出金本位製後的兩周裏，美聯儲減少了流動性注入；短期利率下降1%，降至2%，銀行承兌利率回落至2%，通知放款利率下降至3%。在其後的3個月裏，貨幣供應量增加1.5%；在其後的4個月裏，道瓊斯指數上漲近100%。這些行動迅速終結了大蕭條。（大多數人錯誤地以為大蕭條持續到20世紀30年代末，直到二戰，所以我想澄清真實的情況。事實的確是直到1936年，GDP才回升至1929年的峰值，但從下圖中的數字可以看出，退出金本位製是轉折點，正是在這個時候，所有市場和經濟數據都在觸底。此外，這些平均值可能具有誤導性，因為富人比窮人更受益於經濟複蘇，所以在1933年之後的一段時期裏，很多人的處境並不像這些平均值所顯示的那麽好。這可能是人們通常認為大蕭條貫穿整個20世紀30年代的原因。）

  退出金本位製，增印貨幣，為銀行提供擔保，這些是羅斯福截至當時采取的最具影響力的舉措，而它們隻是第一批舉措，羅斯福在上任後的6個月裏推出了一係列新政。他接連宣布令人震駭的重大支出計劃，提振了投資者和公眾的信心，這對經濟回到正軌至關重要。下文闡述其中的一些政策，不是為了強調具體政策的重要性，而是為了說明這些舉措合在一起構成了大膽、多元和全麵的政策組合。


  新聞及美聯儲公報

  1933年4月30日


  羅斯福尋求削減債務的談判權力，將以世界經濟需求為由，請求國會特殊授權

  “羅斯福即將發給國會最後三個信息，其一是在國會休會期間，請求獲得特殊授權，準許他單獨與債務國談判，商討削減戰爭債務。”


  1933年4月30日


  白宮會議起草法案，羅斯福加快龐大公共建設計劃，每年總額可能為20億美元


  “今日，在白宮會議上，羅斯福‘加快’擬訂公共建設計劃，該計劃將融入國家產業複興計劃，……預計將在大約一周內擬好。”


  1933年5月1日


  美國建築委員會尋求12.5億美元建設撥款，呼籲羅斯福批準公共與私人項目，由重建金融公司提供資金支持

  “美國建築委員會向羅斯福總統提交了一份公共與私人建設計劃，該計劃預計耗資約12.5億美元，大部分預付款將來自重建金融公司。1922—1929年，羅斯福曾任該委員會主席。”


  1933年5月5日


  羅斯福創下總統上任兩個月的紀錄；當他開始第三個月任期時，一些重大問題已經得到解決，其他問題得到緩解。1.4萬家銀行恢複營業


  “今日羅斯福總統開啟第三個月任期，為慶祝這一‘特殊時刻’，他向國會提交一份緊急重組鐵路業的計劃，然後召集銀行與貨幣專家在白宮開會，旨在完善更永久解決銀行業問題的方案。”


  1933年5月14日


  羅斯福在夜間會議上商討複興措施；他將研究包括再就業稅在內的提案


  1933年5月28日


  羅斯福簽署證券法案；總統稱讚新法是向“傳統標準”邁出的一步


  1933年6月


  全美企業概況

  “4月和5月的頭三周裏，工業活動顯著增加，許多主要大宗商品的批發價格上漲，尤其是在4月下半月和5月上半月。在4月20日實施黃金禁運後，美元兌換價值下跌，在5月20日是其黃金平價的87%。”


  ——美聯儲公報

  1933年6月5日


  複興委員會負責人呼籲各城市推進公共建設計劃，盡快申請聯邦援助

  決策者在繼續支撐銀行的同時，將注意力轉向大幅增強金融業監管。在重大債務危機的末期，決策者通常修改法律，緩解上次危機造成的衝擊。在瀏覽以下政策時，請注意，這些債務問題的解決方式與“典型重大債務周期”中提出的理論非常契合。
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  4月5日和4月18日：羅斯福進一步切斷美元與黃金之間的聯係。他首先簽署一項行政令，禁止公眾擁有貨幣性黃金。兩周後，他宣布禁止私人出口黃金，並表示支持由他設定黃金價格的立法。 注釋標題 Smiley, 76-77. （讓貨幣貶值並印鈔）
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  5月27日：國會頒布《1933年證券法》，對證券出售進行監管。 注釋標題 Smiley, 80. （增強監管）.

  6月5日：國會廢除“黃金條款”，這是當時合同中比較常見的條款，允許收款人要求對方以黃金支付。因為在美元與黃金脫鉤後，黃金升值，這相當於進行大規模債務重組。 注釋標題 Smiley, 77. （重組債務）.

  6月13日：根據《房產主貸款法》，成立房產主貸款公司，協助住房抵押借款人進行再融資。1933—1935年，100萬人通過該機構獲得了長期貸款。 注釋標題 Smiley, 80. （重組債務）.

  6月16日：《1933年緊急銀行法》 （即《格拉斯–斯蒂格爾法II》）通過新成立的聯邦存款保險公司提供高達2 500美元的存款保險。該法還授權美聯儲管理活期及定期存款的利率（Q條例）；製定嚴格的銀行規章製度；要求投資銀行與商業銀行分離經營。 注釋標題 Hendrickson, Regulation and Instability, 143-6. （建立存款保險，增強監管）


  新聞及美聯儲公報

  1933年6月23日


  公共建設政策概要

  “在第三次長時間的午後會議上，伊克斯部長領導內閣委員會，討論如何在全美推行300萬美元建築基金。”


  1933年7月3日


  複興計劃逐步成形；在貿易年鑒中很快就第一條守則達成一致意見。兩項政策出爐：每周工作40小時，12美元工資（非標準），不會大規模強製雇用工人


  1933年7月9日


  大湖區各州顯現複蘇跡象；威斯康星州依賴失業救濟現象顯著減少

  “在密歇根湖西岸及南端地區，出現了重返繁榮的跡象。也就是說，盡管女神滿載豐碩果實的形象幾乎已被遺忘，人們也未清晰地看到這樣的繁榮景象，但似曾相識的景象開始浮現。”


  1933年7月27日


  投資者謹慎交易，股價部分恢複，農產品價格普遍上漲

  “重要企業報告顯示工業增長，昨日股市受到鼓舞，信心十足地上漲，但交易量遠低於過去幾周的日均水平。”


  1934年1月21日


  產量上升提振鋼鐵業；鋼鐵業從去年年底的下跌中迅速恢複，對近期前景更加樂觀

  “美國鋼鐵協會報告稱，上周鋼錠產量達到產能的34.2%，比前一周上升3.5點，升幅為11%。這一數字與截至去年12月23日那一周的產能利用率持平，也是自去年10月底以來的最高水平。”


  1934年4月16日


  價格上漲刺激鋼鐵生產；本季度產能利用率預計達到1930年以來的最高水平


  “盡管根據官方預測，上周鋼錠產量是產能的47.4%，但上周末出台的估測值接近50%。這是自去年10月開始發布該預測以來的最高水平（截至3月10日那一周的47.7%除外）。”


  1934年11月27日


  金融市場；股市升至本輪複蘇周期的新高，國內債券也見改善


  “股市和債市昨日繼續顯示，投資者對企業整體形勢恢複信心。股市再創本輪複蘇周期的新高，漲幅為1~2個百分點或更高，漲勢分布良好。同時，工業債券與鐵路債券深受青睞，引領國內企業債券進一步走高。”


  羅斯福還宣布成立新的聯邦機構，實施新的聯邦計劃，這些措施使財政刺激達到空前規模。1932年，羅斯福為了平衡預算而收緊財政政策，聯邦支出減少逾10億美元。羅斯福在最初競選時表示要實現預算平衡，但到1934年，他的各項政策導致年支出增加27億美元（占GDP的5%）。以下列舉一些早期經濟刺激法案。
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  4月5日：成立民間資源保護隊，該機構在9年的運營中雇用了250萬人，從事公共建設工程。 注釋標題 Pfaff, ‘The Bureau of Reclamation,’ 5, 15……

  5月12日：製定《聯邦緊急救濟法》，為家庭提供資金支持，初始資金為5億美元。 注釋標題 Wallis, Fishback, and Kantor, ‘Politics, Relief, and Re-form,’ 347; Smiley, 81……

  5月18日：田納西河流域管理局實行大規模的基礎設施投資，向受大蕭條衝擊最嚴重的地區之一提供電力、防洪和灌溉服務。 注釋標題 Kline and Moretti, ‘Local Economic Develop- ment,’ 5-6……

  6月16日：根據《國家工業複興法》，成立公共工程管理局，該局擁有33億美元資金，用於大規模公共工程建設。 注釋標題 McElvaine, 152.

  新聞及美聯儲公報

  1934年12月24日


  商務部向羅斯福提交報告，魯珀部長表示商業領域快速增長，10個領域的複蘇取得進展

  “今日，在商務部年度報告裏，魯珀部長向羅斯福匯報，在上個財年裏，美國商業與財政狀況出現明顯改善。”


  1935年1月11日


  銀行資金水平升至新高


  “昨日，美聯儲係統發布的周度報告顯示，貨幣回流帶來季節性影響，財政部進一步撥款，以及貨幣性黃金儲備持續增加，在這些因素的共同影響下，截至周三的一周裏，美聯儲係統會員銀行的超額準備金升至約19.9億美元。”


  1935年4月7日


  銀行存款現達500億美元


  “根據聯邦存款保險公司今日匯總的數據，截至12月底，美國所有銀行的存款估計接近500億美元，在6個月裏增加了約30億美元。”


  1935年5月23日


  流通現金增加1.35億美元


  “今日美聯儲在5月公報中稱，主要由於零售貿易和工資的增幅超過本季度的通常水平，1月23日—4月24日，貨幣流通量淨增1.1億美元，略高於本季度的通常水平。”


  1935年7月2日


  美國黃金儲備增加20億美元


  “美聯儲紐約銀行在最新月度評估中指出，自1934年1月底重定黃金與美元的兌換比率以來，美國的黃金儲備增加逾20億美元，增幅約為30%。”


  1935年8月24日


  羅斯福簽署新銀行法

  “今日，在國會領導人、財政部與美聯儲委員會代表麵前，羅斯福總統簽署了《綜合銀行法案》。該法製訂了政府控製信貸的新計劃，包含美聯儲委員會所做的修訂。”


  1935年10月2日


  銀行反映存款增加


  “昨日，銀行發布的9月底業績報告顯示，存款和資金增多，有的銀行達到了曆史最高水平。從報告數據明顯可見，總體而言，銀行的國債持有量隻有微幅變化。”


  在所有這些刺激措施的影響下，通縮變成了可接受而不可怕的通脹。


  正如我在“典型長期債務周期”部分所述，平衡是實現和諧的去杠杆化的關鍵因素：要想實現和諧的去杠杆化，就得提供充足的經濟刺激，抵消通縮壓力，使名義增長率高於名義利率。


  在接下來的三個月裏，隨著經濟活力從極低水平快速提升，經濟迅速出現複蘇。重型機械訂單增加100%，工業產量增長近50%。3—7月，製造業非耐用品產量增長35%，耐用品產量增長83%。失業率下降。在接下來的三個月裏，批發價格上漲45%。這些數字都是從極低水平反彈，並自我強化，促成和諧的去杠杆化的。


  請注意，此時GDP增長率水平明顯高於利率水平。


  1935年：黃金時期

  1934—1935年，經濟和市場持續恢複，到1935年，美聯儲重新開始考慮收緊貨幣政策。到1935年，美國經濟已經複蘇，通縮消失，股價因美聯儲早期政策而大漲。房價不斷上漲，年增長率高於10%。股價反彈速度甚至更快，帶來了巨大的財富效應，不過此時的財富與經濟產出依然低於大蕭條之前泡沫時代的水平。


  1935年春，美聯儲越加關注超額準備金增加的問題。他們擔心超額準備金大增可能導致信貸擴張和通脹。3月，有關人員準備了一份背景備忘錄。對於美聯儲應當如何解決這一問題，備忘錄建議暫不采取行動。備忘錄探討的第一個問題是，超額準備金是否會壓低政府債券的收益率，鼓勵銀行向私營部門增加放貸，但備忘錄指出，目前尚無證據表明這一情況已經發生，所以美聯儲不必采取行動。備忘錄研究的第二個問題是，如何出售美聯儲積累的債務（即縮減量化寬鬆政策）。備忘錄建議暫時不要這樣做，理由是這會過早過多地關注通脹，而通脹目前尚無令人憂慮的跡象。相反，備忘錄主張推進經濟擴張。


  新聞及美聯儲公報

  1935年10月2日


  信托資產大幅增加

  “全國投資信托投資者集團昨日發布的報告顯示，在截至9月30日的9個月裏，由於所持投資組合的市值上升，所有投資信托公司的淨資產都大幅增長。這些聲明來自第二全國投資者公司、第三全國投資者公司和第四全國投資者公司。”


  1935年11月1日


  銀行超額準備金創紀錄


  “美聯儲係統會員銀行的超額準備金本周超過30億美元，創下曆史紀錄。美聯儲係統昨日發布的周度報告顯示，截至周三的一周，會員銀行的準備金餘額達到56.53億美元的新高，一周內增加了7 800萬美元，其中30.1億美元是超額準備金，而前一周的超額準備金是29.3億美元。”


  1935年11月30日


  美聯儲谘詢委員會敦促儲備銀行減持證券


  “據今日此間消息，美聯儲谘詢委員會向聯邦公開市場委員會提出建議，讓其部分短期政府證券在到期時還本付息，以使銀行減少超額準備金，降低信貸膨脹風險。”


  1935年12月


  全美企業概況

  “工業產量與工廠就業人數在本季度的變化通常很小，10月出現增長，主要原因是紡織廠重新開工。大宗商品批發價格在9月和10月下降後，11月上半月上漲。”


  ——美聯儲公報

  1935年12月19日


  銀行準備金政策公布

  “美聯儲係統理事會和由美聯儲銀行行長組成的聯邦公開市場委員會今晚發布聯合聲明，反對立即采取行動以減少會員銀行的超額準備金，但補充說，將密切關注局勢，當信貸擴張發展到危及公共利益時，將會采取適當行動。”


  1935年12月22日


  市場察覺到美聯儲對準備金政策持謹慎態度


  “周三，美聯儲係統理事會和聯邦公開市場委員會在華盛頓發布聯合聲明，表示不會立即采取行動以減少銀行超額準備金，華爾街認為，這是美聯儲多年來最重要的政策聲明。”


  股市繼續周期性擴張和上漲，房價繼續上漲，因此美聯儲更傾向於收緊貨幣政策。10月，另一份備忘錄表示應對超額準備金加強關注，探討減少超額準備金的合適時間和途徑，途徑包括出售資產或提高準備金率。11月，有關人員研究了這些途徑的利弊。主張減少超額準備金的理由是，應在出現通脹之前采取行動；而反對者認為，目前還沒有證據表明應當抑製超額準備金。


  在11月22日發布的公報中，美聯儲討論了股市的繁榮，表達了對通脹的擔憂。不可阻擋的是對股市滋生泡沫的強烈恐懼，因為羅斯福等許多決策者都記得20世紀20年代末的情形，當時的泡沫導致了股市崩盤，從而引發了大蕭條。所以，他們很擔心1935年股市大幅上漲（幾乎上漲了三倍）可能重蹈覆轍。財政部11月發布的公報不讚同這一點，指出通脹依然很遙遠。


  美聯儲非常關注股票購買的資金來源，因為20世紀20年代末出現了保證金貸款過度，他們倍加關注“投機性信貸”。美聯儲開始考慮提高保證金率，但11月，美聯儲在備忘錄中指出，股票購買的資金來源是現金而不是信貸，所以美聯儲未采取行動。決策者仍然認為股市上漲助長泡沫，擔心貨幣政策過於寬鬆，故而繼續辯論是否采取抑製措施。一位委員（美聯儲紐約銀行的喬治·哈裏森）建議提高準備金率，以抑製股價上漲。財政部長亨利·摩根索（當時仍是美聯儲委員會成員）表示反對，但他也表示擔心超額準備金增加可能導致通脹。12月，美聯儲研究主管伊曼紐爾·戈登韋澤警告，提高準備金率可能引發負麵心理。他建議美聯儲發布一份公報，聲明針對準備金要求采取的任何行動都將是“預防”性舉措。他還認為，“目前，工廠存在大量閑置產能，失業率高，因此不必擔心通脹”。1935年年底，美聯儲召開最後一次會議，會後發布了一份公報，表示超額準備金和黃金流入“仍然過度”，警告“一旦涉及公共利益，決策者可能立刻采取適當行動”。


  新聞及美聯儲公報

  1936年1月26日


  上調保證金率被視為表態性舉措


  “銀行家和經紀人昨日表示，美聯儲係統理事會周五上調保證金率（將於2月1日生效），主要目的是遏製通脹心理蔓延。”


  1936年2月1日


  新美聯儲委員會今日就職


  “肩負著美國曆史上最能監控銀行業的中央職責，新成立的美聯儲委員會將在明日正式就職。《1935年銀行法》規定，該委員會從2月1日開始工作。”


  1936年2月5日


  總統認為黃金輸出無損於美國


  “羅斯福總統今日在新聞發布會上提到，黃金流入美國的趨勢出現逆轉。他拒絕就這一動向發表更多評論，但表示黃金輸出無損於美國。”


  1936年2月15日


  美元因通脹而下跌


  “由於華盛頓和華爾街重新大談通脹問題，昨日外匯市場報價又出現突然逆轉。得克薩斯州眾議員派帕特曼再次推動通脹相關措施，向眾議院提交一份請願書，計劃以現金的形式向退伍軍人發放額外津貼。”


  1936年2月22日


  美聯儲委員會強調保證金是刹車閘，暗示不擔心股市過度投機


  “美聯儲委員會今日在月度公報中表示，美聯儲擁有提高保證金率的權力，它是控製股市投機者過度依賴信貸的有效工具，並總體上暗示，隻要有這一工具，就不必擔心市場投機失控。”


  1936年5月4日


  巴黎出現資本外逃


  “貨幣市場僅提供利率為4%的日拆性貸款，隻有法國央行提供期限更長的貸款。法國央行4月24日的收益狀況顯示，貼現票據又增加了近4億法郎，而證券貸款與政府債券的總額僅減少了1億法郎。”


  1936—1938年：緊縮政策導致經濟衰退

  1936年年初，上述爭論仍在持續。羅斯福希望在大選前表達出對通脹的擔憂，所以主張在1936年春上調存款準備金率。美聯儲主席埃克爾斯擔心，銀行在低利率的情況下積累大量債券和貸款，之後會遭受通脹的嚴重衝擊。


  到5月，美聯儲沒有采取行動。根據《1935年銀行法》，財政部長摩根索必須退出美聯儲委員會，但他依然擁有影響力，並強烈反對采取行動。到7月，美聯儲主席埃克爾斯與羅斯福總統單獨會麵，解釋了他上調存款準備金率的意圖，並向羅斯福保證：如果他認為利率會上升，就不會采取行動；如果市場拋售債券，美聯儲就會買入債券。7月晚些時候，美聯儲上調了存款準備金率。埃克爾斯和美聯儲采取行動時沒有通知摩根索，令其勃然大怒。在債券市場出現小幅拋售後，摩根索向美聯儲紐約銀行的哈裏森下令，使用財政部賬戶買入債券。華盛頓的美聯儲委員會也加入進來，買入債券，賣出票據，兌現了埃克爾斯向羅斯福的承諾。 1936年8月—1937年5月，美聯儲將存款準備金率從約8%上調至16%，如下圖所示。1936年8月，決策者首次出台緊縮政策，沒有影響股價和經濟。


  首次采取緊縮政策通常不會影響股市和經濟。


  由於首次緊縮政策沒有起到效果，美聯儲又兩次上調存款準備金率，第一次是在1937年3月，第二次是在1937年5月。如下表所示，第一次的上調幅度最大（約為總數的一半）。


  由於上調存款準備金率，超額準備金從30億美元減至10億美元以下。


  法國和瑞士的貨幣貶值加劇了美國貨幣緊縮政策的影響。為了取得價格和貿易優勢，各國政府競相讓本幣貶值。1936年9月，美國、英國、法國達成三方協議，從本質上阻止這三國采取競爭性匯率貶值政策。此時變得明朗的是，盡管所有國家都能輕易將本幣貶值，應對其他國家的貶值，但這會引發經濟大幅動蕩，導致各國一同陷入困境。最終，各國貨幣相對於黃金都大幅貶值，但彼此之間的匯率差異並不大。


  新聞及美聯儲公報

  1936年5月19日


  資本外逃導致法郎貶值


  “在資本持續外逃的壓力下，法郎及其他金本位製國家的貨幣昨日進一步貶值。法郎對美元匯率跌至6.584 375，接近1/16點的實際黃金輸送價格，收於6.585，下降11/16點。荷蘭盾匯率下跌2點至1荷蘭盾兌67.59美分，瑞士法郎匯率下跌2點至1瑞士法郎兌32.35美分。”


  1936年8月9日


  金融市場；股市收盤時活躍強勁；鐵路股平均價格達到新高，債市平穩，法國流失更多黃金

  “伴隨著7月11日以來規模最大的周六交易，股市延續周五的強勁上漲勢頭，收於本周最佳水平。”


  1936年9月27日


  法郎貶值，與美元、英鎊保持一致


  “法國人最終屈服於經濟與預算壓力，預計其他國家將跟隨華盛頓和倫敦提供援助。”


  1936年9月28日


  今天有消息稱，瑞士將讓本幣貶值30%左右

  “據今日夜間消息，瑞士政府明日將向議會提出請求，讓瑞士法郎貶值30%左右。”


  1936年11月29日


  財政部數據顯示“熱錢”規模；由於全球市場混亂，資本從一國驚慌逃至另一國，

  “美國財政部周五公布的數據顯示，美國自1935年年初以來的外資流入創下紀錄，首次揭示了近期匯市混亂造成的國際資本流動規模。”


  1936年12月26日


  倫敦對美國黃金政策變化無動於衷；美國財政部衝銷行動被視為合理政策

  “美國財政部決定對黃金進口進行衝銷，金融界對此並不感到意外，認為這隻是政府再次積極表達已經宣布的決心，以期遏製信貸過度膨脹或股市過度繁榮。”


  銀行存款準備金率


  到1936年，歐洲開始醞釀戰爭，促使資本外逃到美國，不斷助推美國股市上漲和經濟增長。這一年，羅斯福及其他決策者越來越擔心黃金流入問題（這使貨幣和信貸加速增長）。他們的擔憂有以下三個方麵。


  1.股市迅速上漲。此時，股市從1933年的底部上漲了近4倍，而且漲速很快：1935年的漲幅約為40%，1936年的約為25%。決策者擔心黃金從外國投資者流入美國，他們帶來資本，買入美國股票。


  2.黃金流入造成貨幣基數上升，引發通脹效應。截至1936年10月，通脹率已經從0%附近上升到2%左右。


  3.美國變得越來越容易受到黃金外流（即資本撤出）的影響。決策者的具體擔憂是，歐洲各國將會出售美國資產，從美國撤出黃金，為即將爆發的戰爭籌資，同時阻止持有該國資產的美國人把資金匯回美國。


  為了抵消這些資本流入的影響，12月羅斯福下令開始采取“衝銷”政策。在通常情況下，當人們把黃金賣給美國政府以換取美元時，美元數量會增多（相當於印鈔），而這不適合於經濟強勁複蘇的當下環境。因此，從12月23日開始，羅斯福政府對流入的黃金和新開采的黃金進行衝銷。確切地說，財政部購買流入的黃金，購買方式是動用其在美聯儲的現金賬戶，而不是印鈔。從1936年年底到1937年7月，財政部衝銷的黃金流入約為13億美元（約占GDP的1.5%）。如下圖所示，1936—1937年，由於加大衝銷力度，黃金及其他資產的購買步伐放緩，因此貨幣增速減慢，減至黃金儲備增速以下。如前所述，美聯儲還提高存款準備金率，以減少流通中的貨幣。


  新聞及美聯儲公報

  1937年1月29日


  全國工業會議委員會報告顯示，工業增長再創新高，12月數據達到經濟複蘇時期的最高水平


  “全國工業會議委員會昨日發布的月度評估報告顯示，經季節性因素調整後，12月工業活動達到經濟複蘇時期的新高水平。”


  1937年2月


  存款準備金率上調

  “1月30日，美聯儲委員會宣布，會員銀行存款準備金率進一步上調。1月31日，美聯儲委員會就此發布以下聲明：‘美聯儲係統理事會今日將會員銀行的存款準備金率上調33.5%，具體如下：對活期存款而言，中央儲備城市的銀行從19.5%上調至26%，儲備城市的銀行從15%上調至20%，‘鄉村銀行’從10.5%上調至14%；對定期存款而言，所有銀行從4.5%上調至6%。’”


  ——美聯儲公報

  1937年3月


  全美企業概況

  “2月，工業產量、就業人數和貿易額均有上升，升幅超出本季度的通常水平，工業品批發價格繼續上漲。”


  ——美聯儲公報

  1937年4月2日


  摩根索尋求“有序”市場環境，表示美聯儲和財政部有充足資金實現這一目標

  “摩根索部長今天表示，美聯儲委員會和美國財政部協力，有充足資金來維持政府債券市場秩序。他補充說，資金不斷流入和流出財政部，有充足的資金來實現這一目標。”


  1937年5月30日


  羅斯福希望從逃稅者那裏收取1億美元，“可能在周二”向國會提出請求，采取措施彌補法律漏洞


  1937年6月2日


  羅斯福要求國會約束逃稅大戶，提出8個技巧


  “今天，羅斯福總統召集國會商議，對‘少數極富個體’的逃稅行為發起最後一擊，這不僅是為了挽救數百萬美元的公共收入，而且是為了維護‘美國的道德尊嚴’。”


  1937年


  1937年年初，美國經濟依然強勁。股市仍在上漲，工業生產保持健康狀態，通脹率升到5%左右。1937年3月和5月，美聯儲兩次收緊貨幣政策。美聯儲和財政部都沒有預料到的是，上調存款準備金率和進行衝銷操作會推高利率，但貨幣政策收緊和流動性減少導致債券市場出現拋售，短期利率上升。財政部長摩根索感到很憤怒，他主張美聯儲通過公開市場操作，淨買入債券，緩解債市的“恐慌情緒”。他下令財政部進入債市，自行購買債券。美聯儲主席埃克爾斯表示反對，他敦促摩根索平衡預算，提高稅率，以開始償還債務。


  此外，政府還實施了財政緊縮政策。1937年和1938年，聯邦政府支出相繼下降了10%。《1937年稅收法案》的通過是為了彌補《1935年稅收法案》的漏洞（此舉被宣傳為征收“財產稅”）。該法將最高收入者的聯邦所得稅稅率升至75%。


  新聞及美聯儲公報

  1937年11月20日


  主要股票下跌1~7點；國債走強，美元走軟，小麥價格下跌

  “昨日是股市經曆最大跌幅後的整一個月。股市開盤小幅走低後，一直穩步下跌。隨著價格的下降，交易活動增多。有時，報價速度比市場變化慢幾分鍾。”


  1937年12月17日


  聯邦赤字降低；目前低於10月19日總統估計的6.952 45億美元


  1937年6月


  銀行業近況

  “4月和5月，會員銀行周度報告顯示，存款總額繼續減少，這意味著銀行存款與美國政府存款減少。其他存款在3月也略有減少，在其後的幾周裏小幅增多。銀行賣出證券是近幾個月裏存款減少最重要的原因。4月和5月，紐約市各會員銀行繼續減持美國政府債券，但減持速度慢於之前的幾個月，提交報告的其他銀行幾乎沒有改變持有量。銀行進一步增加商業貸款，商業貸款在3月快速增長，但在4月第一周後有所放緩。”


  ——美聯儲公報

  1937年10月


  美聯儲係統采取行動，應對季節性需求


  “貨幣領域本月發生的最主要事件是，聯邦公開市場委員會通過了一項計劃，向各會員銀行提供額外儲備資金，以滿足季節性的貨幣與信貸需求。9月13日該委員會發布如下聲明：‘9月11日和12日，聯邦公開市場委員會在華盛頓開會，評估了商業和信貸狀況。未來幾周，銀行貨幣與信貸預期麵臨季節性需求，本委員會授權下屬執行委員會，在公開市場上連續購買足夠數量的短期美國國債，以提供資金，滿足銀行麵臨的季節性提款需求及其他季節性需求。當這些季節性影響出現逆轉，或者發生其他情況，表明不必繼續購債時，委員會可以考慮減持公開市場投資組合中的額外證券。’”


  ——美聯儲公報

  1937年，聯邦預算從約占GDP 4%的赤字到實現預算平衡。其原因是稅收大幅增加，這主要通過政府加征社會保障稅，同時大規模削減支出（但支出的減幅小於社保稅的增幅）實現。


  政府麵臨的巨大壓力是出台財富再分配的政策，因為截至當時，人們認為經濟複興很不均衡（即讓精英而不是普通人受益）。工人看到企業利潤增加，但自己的薪酬並沒有相應上漲。貧富差距引發了怨憤，表現為在1936至1937年間罷工次數和強度劇增（罷工次數增加118%，參與人數增加136%）。


  在貨幣緊縮與財政緊縮的共同作用下，金融市場的風險資產遭受大規模拋售。股價跌幅最大，房價也停止上漲，開始下降。整個經濟和各行業的信貸增長也都放慢了。非金融企業信用創造降至近–2%，家庭信用創造略好一些，為–1%。結果是支出與經濟活動減少。隨著經濟下行，失業率升至15%，不過這更像是短暫升高，明顯不同於20世紀30年代初的極高水平。一年後的1938年4月，股市觸底，累計下跌近60%！


  1937年年底—1938年：決策者改變政策方向


  1937年，隨著市場和經濟下滑，美聯儲轉而加快購買長期資產，並開始進行少量的淨資產購買。到1937年年底，財政部開始與美聯儲攜手逆轉其衝銷計劃。從1938年開始，貨幣增速再次加快，並在反向衝銷和重新印鈔的推動下繼續加速。同時，黃金流入減緩，經濟和資產價格惡化。不久，貨幣增速超過了黃金儲備增速。


  新聞及美聯儲公報

  1938年1月5日


  總統今日發布金融操作與前景簡報，1938年赤字預計將達10億美元


  “向國會提交年度預算的前夕，消息靈通的官員預測，預算赤字將達10億美元。根據最新官方預測，本年度預算赤字是8.952 45億美元，但官員表示，明日提交的預算將向上修正這一數字。”


  1938年4月16日


  美聯儲委員會今日啟動計劃，下調銀行存款準備金率；這與1937年5月1日之前的舉措幾乎相同

  “美聯儲委員會今天宣布，‘作為政府鼓勵商業複蘇計劃的一部分’，從明日銀行營業時開始，下調所有會員銀行各類存款的準備金率。”


  1938年10月16日


  股市交易量上升，股價不規律上漲；債券堅挺，美元走高，小麥和棉花價格走勢穩定


  “昨日，對低價股尤其是公共事業股的需求繼續成為股市主要特征。市場整體以高價收盤，漲幅分布不規律。昨日紐交所成交量達199.5萬股，為10月19日以來的最高值。”


  下圖顯示美聯儲改變了政策方向。盡管美聯儲的淨資產購買規模並不大，但它在1937年加快購買長期債券，同時賣出票據和紙幣（這個過程實際上開始於1936年）。它還少量增加了淨資產（到1938年略高於3%）。


  1938年春，美聯儲將存款準備金率降至1936年的水平，釋放約7.5億美元，從而加大了經濟刺激力度。 1938年聯邦政府還增加了赤字開支，並在1939年二戰爆發前夕再次這麽做。1938年年初，美國政府預算接近平衡，但到1939年年初，赤字增至占GDP的近3%。1939年全年的赤字開支一直高於GDP的2%。


  1938年，股市開始回升，但一直沒有回到1937年的高點（直到近10年後二戰結束時，才又達到1937年的高點）。1939年，在實行刺激措施和參戰後，信貸流動和經濟增長也都回升了。


  走向戰爭

  本節旨在考察20世紀30年代美國的債務與經濟形勢，但當時的經濟與地緣政治緊密交織，因此我們不可忽視經濟環境與政治環境之間的聯係，不僅要看美國國內的情況，而且要看美國與其他國家（主要是德國和日本）之間的關係。最重要的是，在德國和日本，富人（右派）和窮人（左派）之間發生衝突，導致更多民粹主義、獨裁、民族主義和軍國主義領導人上台，兩國的民主體製賦予了他們特別的獨裁權力，整頓管理不善的經濟。因為兩國已經成為現存世界大國的經濟與軍事競爭對手，所以它們還麵臨著外部經濟與軍事衝突。


  這也是修昔底德陷阱的好例子。國家之間的競爭導致它們通過戰爭一決高下。在戰爭過後的和平時期，主導性大國（或大國聯盟）沒有對手挑戰自己，可以製定規則，直到一個競爭性大國最終崛起，重新開始另一輪循環。


  為了說明20世紀30年代的整體情況，下文概述1930—1939年歐洲正式爆發戰爭，再到1941年日本襲擊珍珠港這段時期的重大地緣政治事件。盡管1939年和1941年被公認為歐洲戰爭和太平洋戰爭的正式開始時間，但戰爭實際開始於約10年之前，因為經濟衝突最初有限，後來才逐漸釀成二戰。隨著德國和日本成為更有擴張野心的經濟與軍事大國，為了爭奪資源和勢力範圍，他們與英國、美國、法國的競爭日益激烈，最終導致二戰爆發。戰爭的結局很明顯，美國獲得了主導世界新秩序的權力。新的世界秩序帶來了和平時期，直到類似的過程再次發生。


  具體如下。
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  1930年，《斯穆特–霍利關稅法》引發了一場貿易戰。
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  1931年，日本資源不足，農村地區陷入嚴重貧困，於是日本入侵中國東北，以獲取自然資源。美國希望中國免受日本控製，並與日本競爭東南亞的自然資源，尤其是石油、橡膠和錫，但同時日美之間也有大規模貿易往來。
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  1931年，日本因陷入嚴重蕭條而退出金本位製，導致日元匯率自由浮動（日元大幅貶值），日本得以實施大規模的財政和貨幣擴張政策，成為第一個推動經濟複蘇並強勁增長的國家（一直持續到1937年）。
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  1932年，日本國內衝突激烈，導致了一場失敗的政變，以及右翼民族主義、軍國主義勢力大規模崛起。1931—1937年，日本軍方接管政府，並加強對經濟自上而下的控製。
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  1933年，民粹主義者希特勒在德國上台，他承諾要治理糟糕的經濟，整頓德國民主製下的政治混亂局麵，並打擊共產主義者。在就任總理僅兩個月後，他就建立了徹底的獨裁統治。他以國家安全為借口，讓國會通過授權法案，從而擁有幾乎無限的權力（他不僅囚禁政治對手，而且說服一些溫和派，使其相信有必要這麽做）。他隨即拒絕支付戰爭賠款，退出國際聯盟，並控製了媒體。為了打造強有力的經濟，給德國人帶來繁榮，他創立了一套自上而下的指令性經濟體製。例如，在希特勒的介入下，大眾汽車開始製造更便宜的汽車，他還指導了德國國家高速公路係統的建設。他認為，地理邊界限製了德國的潛力，德國沒有充足的原材料來支持工業軍事綜合體，而且日耳曼民族應當團結起來。
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  同時，在自上而下的指令性經濟體製下，日本變得日益強大，建立了軍事工業綜合體。日本軍方想要保護在東亞和中國北部的軍事基地，並向其他地區擴張勢力。
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  德國也變得更加強大，打造軍事工業綜合體，尋求擴張，索取周邊領土。
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  1934年，日本部分地區遭受嚴重饑荒，導致政治動蕩加劇，右翼軍國主義、民族主義運動聲勢擴大。因為市場經濟不能讓民眾獲益，指令性經濟體製得以強化。
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  1936年，德國以武力手段收回萊茵蘭，並於1938年吞並奧地利。
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  1936年，日本與德國簽署協定。
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  1936—1937年，美聯儲收緊貨幣政策，導致脆弱的美國經濟出現下滑，其他主要經濟體也隨之走弱。
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  1937年，日本擴大對中國的占領，抗日戰爭爆發。日軍入侵上海和南京，據估計僅在南京淪陷時，就有約30萬中國平民與放下武器的軍人被殺。為幫助中國對日作戰，美國向蔣介石政府提供戰鬥機和飛行員，這意味著美國小規模卷入戰爭。
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  1939年，德國入侵波蘭，二戰在歐洲正式爆發。
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  1940年，德國攻占丹麥、挪威、荷蘭、比利時、盧森堡和法國。
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  這段時期德國和日本的大多數企業仍是上市公司，但政府控製了企業生產以支持戰爭。
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  1940年，亨利·史汀生就任美國戰爭部長，對日本實施更多大規模經濟製裁，最終於1940年7月2日通過《出口控製法》。1940年10月，史汀生加強禁運措施，限製“所有鋼鐵輸出，除非運往英國和西半球國家”。
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  從1940年9月開始，日本為了獲取更多資源，並利用歐洲各國忙於歐戰無暇他顧之機，從法屬印度中南半島開始，入侵了東南亞的幾個殖民地。1941年，日本擴大占領範圍，奪取了荷屬東印度群島的油田，將“南方資源區”納入其“大東亞共榮圈”。南方資源區由多個東南亞地區的殖民地組成（大多是歐洲國家的殖民地），征服這一地區讓日本獲得了關鍵的自然資源（最重要的是石油、橡膠和稻米）。大東亞共榮圈是一係列亞洲國家，過去由西方列強控製，此時改由日本控製。
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  日本接著占領了菲律賓首都馬尼拉附近的一個海軍基地，對當時受美國保護的菲律賓虎視眈眈。
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  1941年，為了援助盟國，但不全麵參戰，美國出台了租借政策。根據該政策，美國免費向盟國提供石油、食品和武器。以今天的美元價值計算，這筆援助的總額超過6 500億美元。雖然不是直接宣戰，但租借政策結束了美國的中立角色。
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  1941年夏，美國總統羅斯福下令凍結所有日本在美資產，對日本實行全麵的石油和天然氣禁運。日本估計其石油兩年內就會用光。
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  1941年12月，日本襲擊珍珠港以及英國和荷蘭的亞洲殖民地。日本當時沒有一項全麵贏得戰爭的計劃，但希望摧毀美國的太平洋艦隊，以解除對其威脅。日本還認為，在歐美的兩線作戰和美國的政治製度下，美國的實力已經削弱；日本更加認同日德兩國的極權主義、軍事工業綜合體和指令性經濟體製，認為它們優於美國的個人主義/資本主義體製。


  這些事件導致了第一部分末尾解釋的“戰時經濟”局麵。


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  Wigmore, Barrie A. The Crash and Its Aftermath: A History of Securities Markets in the United States, 1929–1933. Westport, CT: Greenwood Press, 1985.

  美國債務危機與調整（2007—2011年）

  本節詳細介紹美國最近一次重大債務危機，重點分析2007—2011年，參考“典型債務大周期”部分提出的理論，也密切關注其間出現的海量細節。請注意，本案例的具體發展與理論歸納的典型特征非常契合。例如，本次危機出現了抵押貸款組合和證券化、投行進行加杠杆操作、場外交易衍生品快速增長，這些都是在政府保護和監管範圍之外提供杠杆的新方法。隻有把這些具體細節與理論特征聯係起來，才能真正理解這場債務危機的經典之處。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2004年1月22日


  住房建築繼續推動經濟發展

  “美國商務部昨日表示，12月初住房建築數量超預期，創下25年以來新建住房的最佳年份，一些行業分析師因此提高了對2004年的房地產市場預測。”


  2004年4月22日


  格林斯潘平息投資者對經濟增長的擔憂


  “此前，格林斯潘宣布通縮威脅已經消失，引發金融市場劇烈波動。次日，這位美聯儲主席強烈暗示，由於生產率走高，通脹率較低，央行可以在更長一段時間內維持極低利率，美國股票和國債市場投資者似乎平靜下來……格林斯潘先生表示，美國經濟已經‘進入更加蓬勃發展的時期’。”


  2004年9月26日


  下一個真人秀：倒騰房地產，好玩又好賺


  “南加州的房地產市場如火如荼，把這些真實故事拍成火爆的真人秀僅是時間問題……在全美大部分地區，買房是為了自住，而在價格月月走高的房地產市場，倒房似乎成為一條致富捷徑。”


  在描述案例時，我也希望讀者能有身臨其境的感覺，仿佛每天都在跟隨事件的發展。我鼓勵讀者在每個時間節點上都思考一下，如果自己是投資者或決策者，會采取何種做法。為了讓讀者能感同身受，我會逐周（有時是逐日）介紹事態進展，並提供當時的新聞摘錄。此外，我還摘錄了《橋水每日觀察》，展示我們當時的分析，但是，我不會介紹橋水調整投資頭寸的具體做法，因為這屬於公司專有信息。鑒於內容很多，我對重點內容進行加粗，以便讀者略讀。


  2004—2006年：泡沫出現

  在典型債務周期的早期，經濟健康運行，債務增速適度，並與收入增速相當，因為債務資金用於可以快速提高收入、償還債務的經濟活動。債務占GDP的比例可以反映上述發展的均衡程度，但在債務周期的早期階段，債務產生的收入量隻是一個推測，因此這個指標比較粗略。在20世紀90年代，美國的債務占GDP比例僅略有增加，但收入增速相對強勁，失業率處於低位。2001年，由於貨幣政策收緊、互聯網泡沫破滅以及“9·11”恐怖襲擊事件的衝擊，美國經濟出現衰退，美聯儲將利率從6.5%一路降至1%。請注意，此時的利率已經非常接近0%。大幅降息刺激了借貸和支出，對家庭部門的刺激尤為顯著。因此，2001年的經濟衰退持續時間較短，程度較輕，但為隨後的泡沫時期埋下了種子。2004—2006年，泡沫膨脹的速度最快。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2004年10月20日


  格林斯潘表示，抵押貸款債務不是很大的負擔

  “在格林斯潘擔任美聯儲主席期間，房主債務大幅增加是其最顯著的政策效果之一，周二他為此進行了辯護。


  “這是他本人對這個話題最詳盡的討論。分析師擔心購房者已經陷入投機性房地產泡沫中，認為美聯儲對泡沫的產生負有部分責任，但格林斯潘先生對此提出反駁。”


  2004年11月6日


  當好債變壞債

  “沒有人知道債務累積是否或何時變得不可持續，但決策層多年維持極低利率，鼓勵借款，他們至少應該承認存在信貸緊縮而拖累經濟的可能性，並采取相應的行動。”


  2005年4月28日


  抵押貸款申請增加

  “一項私人調查昨日顯示，上周抵押貸款申請數量增加，因為人們利用借貸成本下降購買住房，並對現有房貸進行再融資。”


  2005年5月10日


  美國房地產泡沫


  “美國房地產市場在幾年前看似出現泡沫，現在看來已經存在嚴重泡沫。房地產市場一直是美國經濟的主要引擎，房地產泡沫的破裂將比股市下跌帶來更可怕的後果。


  “虧本出售住房可能會造成巨大創傷，因為住房是家庭部門最大的資產，也是杠杆率最高的資產。失去房屋淨值可能會破壞家庭部門的淨資產，而失去更多可能會使經濟陷入癱瘓（例如，大多數人無法出售房屋，因此不能搬家）。”


  ——《橋水每日觀察》


  2005年5月25日


  房價急劇上漲，加劇了對泡沫的擔憂

  “一個全國性房地產經紀人組織昨日報道稱，去年房價上漲速度比1980年以來的任何時候都要快，進而引發了一些新的問題：一些地方樓市是否開始出現注定會破裂的泡沫……總而言之，房價從未出現大幅下跌，美聯儲主席格林斯潘周五表示，全美房價下跌的可能性仍然不大。”


  在此期間，大多數指標都表明美國經濟形勢良好。經濟增長率相對穩定在3%~4%；失業率低於長期平均水平，位於4%~5%；通脹率大多時間在2%~3.5%之間，略高於理想水平，但按傳統標準並不令人擔憂。與此同時，隨著產能限製的出現，經濟進入“周期後期”階段（例如，GDP缺口為2%，需求增長率高於產能增長率）。在債務融資的支撐下，金融市場和房地產市場都非常強勁。


  美聯儲主要關注經濟增長率、通脹率和GDP缺口，而不是債務增長。因此，美聯儲逐步加息，將利率從2004年1%的低點提高到2006年的略高於5%。


  加息不足以減緩債務融資支撐的資產增值。在這三年中，標普500指數的回報率為35%，盈利增長了32%。雖然10%的年收益率很好，但遠不及20世紀90年代後期互聯網泡沫時期的水平。由於經濟強勁，通脹溫和，資產價格升值良好，大多數人都認為經濟似乎處於“黃金”時期——既不是太熱，也不是太冷。在此期間，債務占GDP比例的平均增長率為12.6%。通常情況下，此時泡沫就會出現，因為央行關注通脹率和經濟增長率（兩者都不是問題），而沒有充分考慮債務融資購買投資性資產這一問題。


  債務泡沫一般出現在一個或幾個市場，因此通常被平均值掩蓋。對重要領域進行模擬金融壓力測試，判斷它們能否承受壓力，如果不能，將產生何種連鎖效應，隻有這樣才能找出存在泡沫的領域。


  房地產市場債務泡沫


  在本案例中，房地產行業是最重要的泡沫領域。房價得益於日益寬鬆的貸款操作，2004—2006年上漲了約30%，自2000年以來上漲了80%以上。這是一個世紀以來（緊接著二戰後的時期除外）實際房價上漲的最快速度。房價上漲通常會自我強化、產生泡沫。由於大多數房屋是用借款購買的，因此房價上漲對房屋淨值的影響加大。例如，如果一個家庭使用5萬美元的儲蓄作為25萬美元房屋的首付，然後房價上漲到35萬美元，那麽該家庭的投資價值就增加了兩倍，進而可以增加借款，並吸引其他買家和貸款人為他們提供貸款，因為這筆貸款非常有利可圖。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2005年5月31日


  美聯儲就戳破美國住房“泡沫”展開辯論


  “長期以來，格林斯潘先生和其他官員一直認為，央行的職責不是影響資產價格（無論是股價還是房價），而是維持低通脹率，在促進最大化可持續經濟增長的同時，避免通脹高企。”


  2005年7月9日


  房地產推動經濟增長，樓市繁榮，就業向好


  “近年來，房地產的工業綜合體作為經濟引擎，已成為少數幾個可靠的增長來源之一。研究公司Economy的分析顯示，在過去4年裏，這個龐大的行業為美國增加了70萬個各類就業崗位，包括土地測量師、總承包商和信貸員等。”


  2005年8月17日


  7月健康的樓市拉動經濟增速提升


  2005年8月28日


  格林斯潘表示房地產行業繁榮已接近尾聲

  “在辭去美聯儲主席職務之後，格林斯潘周六在此預測，美國瘋狂的房地產熱潮及其帶來的消費支出即將結束。”


  2005年10月4日


  熱門市場房價漲速放緩


  “今年夏天，房地產業從少數幾個城市開始放緩，這一勢頭已經蔓延至美國幾乎所有熱門房地產市場，包括紐約。”


  2005年12月17日


  花旗集團的增長新策略

  “至少在5年內，花旗集團首次專注於擴大現有業務。它們將擴大國內零售業務，主要在費城和新澤西等存在現有客戶的地區，增加約300家支行和中心支行。”


  家庭債務占家庭可支配收入的比例從2000年的85%上升到2006年的120%左右。信貸標準降低了，2001—2007年，所有收入群體的債務都大幅增加，但債務增幅最大的是位於最底層1/5的低收入借款人。隨著抵押貸款操作的日益寬鬆，即使是非購房者也通過房屋淨值貸款增加了債務。2005年的房屋淨值貸款和套現再融資總額達到5 000億美元，比1998年增加了5倍。由此，美國整體債務已經超過GDP的300%。


  房價上漲越多，信貸標準就越低（即使反過來才合乎邏輯），但貸款人和借款人發現，發放貸款和借款購房都很有利可圖。信貸支撐的購房活動推動了房價上漲，創造了自我強化的預期，吸引了不想錯過時機的新借款人/貸款人。這是泡沫時期的典型現象。


  美國房地產市場展示出典型泡沫時期的每一個特征。以下重述我對泡沫特征的定義。


  （1）以傳統標準來看，資產價格偏高。


  （2）市場預期目前的高價會繼續快速上升。


  （3）普遍存在看漲情緒。


  （4）利用高杠杆融資買入資產。


  （5）買家提前很長時間買入（如增加庫存、簽訂供應合同等），旨在投機或應對未來價格上漲的影響。


  （6）新買家（之前沒有參與市場）進入市場。


  （7）貨幣寬鬆政策進一步助長泡沫，而收緊貨幣政策會導致泡沫破裂。


  所有上述特征都適用於此時美國的房地產市場。房價迅速上漲，人們普遍預計房價會繼續上升（例如，“炒房客”會買房，進行一些翻新，旨在利用房價上漲來獲得短期利潤）。由於預計高房價將持續上漲，開發商開始囤房（這些供給未來幾個月或幾年內都不會進入市場），新的單戶住宅建築量在1995至2005年間翻了一番。人們看到朋友和鄰居因擁有房產而更加富裕，於是更多人想要買房。在泡沫高峰時期，每年購房家庭比例僅略低於8%（比今天多出約50%）。2005年夏天（高峰期左右）的一期《時代周刊》封麵展現了這種投機狂熱，並且提問：“你的房子會讓你變得富有嗎？”


  新聞和《橋水每日觀察》


  2006年1月8日


  警告：警惕房地產風險

  “基金投資者從過去幾年的房地產中大獲收益，他們此前收到警告，不要期望2005年會重演房地產繁榮。一些分析師預測，長期漲勢或失去動力，因此該考慮拋售了。事實證明，那些反對者是錯的。許多投資者無視有關房地產泡沫的警告，堅持以往操作，實現持續獲利：房地產基金的年度收益率再一次名列前茅。”


  2006年2月1日


  格林斯潘離職，諸多經濟問題懸而未決


  “擔任國家經濟管家長達18年的格林斯潘周二離職。其繼任者有較大空間製定自己的政策，但未來也存在一些重大的不確定性。


  “這一交接也意味著伯南克先生會麵臨更為複雜的選擇，此時的巨大風險會增加政策嚴重失誤的可能性。”


  2006年2月10日


  2005年美國貿易逆差創曆史新高


  “美國政府周五報告稱，2005年美國貿易逆差增長近18%。由於消費者對進口需求增加，能源價格飆升，美元兌其他貨幣走強，美國貿易逆差連續4年創下紀錄……


  “美國商務部在華盛頓報道稱，7 258億美元的逆差幾乎是2001年赤字的兩倍，這主要由於進口大漲12%，而出口僅增長10%。1975年是美國最後一次出現貿易順差的年份，當時的順差總額為124億美元。”


  6月12日《時代周刊》，? 時代集團。版權所有。經美國版權法許可和保護使用。未經明確書麵許可，禁止打印、複製、再分發或轉發本內容。


  換句話說，市場繼續加杠杆，更積極地下注房價會繼續上漲。與此同時，隨著房價上漲鼓勵生產，供應量也在增加。從邏輯上來看，市場恰恰應該采取相反的行動：那些押注價格變化的人應該更傾向於去杠杆或拋售，而那些貸款方則應該更加謹慎。然而，這種荒謬的思維模式在泡沫時期非常典型。


  一邊是狂熱買房，另一邊是狂熱地為買房者提供資金。左下圖顯示了抵押貸款利率。由於美聯儲放寬貨幣政策，利率在2003年跌至20世紀50年代以來的低點，並在房地產泡沫時期一直徘徊於低點附近。即使利率在2005至2007年間上升約1.5%，但杠杆率在2003至2007年間依然上升。右下圖顯示了新增住房抵押貸款占貸款價值的比例，更高的比例意味著抵押貸款的首付比例更低、貸款規模更大。貸款占價值的比例快速增長至80%，表明銀行更願意貸款，也更願意進行風險較高的投資。其他住房抵押貸款泡沫也隨處可見。在提供抵押貸款之前，銀行通常不要求借款人出示收入證明，它們推銷浮動利率抵押貸款，以目前較低的“誘餌”利率吸引借款人（這一利率後期會上升）。“次級”抵押貸款（例如風險較高的抵押貸款）占據了20%的市場份額。如下文詳述，銀行能夠對此類債務進行打包（即“證券化”），掩蓋其潛在風險，幫助借款人輕鬆獲得低息貸款。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2006年4月19日


  美聯儲釋放利率政策調整信號


  “美聯儲周二暗示，可能最早下個月停止提高利率。這一可能性引發股市飆升，雖然原油價格已上漲至每桶71美元……美聯儲官員表示，近兩年內已15次上調短期利率，5月的加息可能會是未來一段時間內的最後一次。”


  2006年7月10日


  保爾森宣誓就任財政部長


  “前高盛首席執行官保爾森周一宣誓就任美國第74任財政部長，並承諾確保美國不會退出世界經濟。


  “‘我們必須永遠記住，美國經濟的實力與全球經濟的實力息息相關。’保爾森在一次簡短的儀式上發表講話說。”


  ——美聯社

  在債務不斷積累和房地產市場狂熱的形勢下，美國經濟沒有過熱，通脹率保持溫和，所以隻關注平均數字的美聯儲仍不為所動。通常情況下，最嚴重的債務泡沫（例如1929年的美國、1989年的日本）並沒有伴隨著商品和服務通脹率的高企與攀升，而是伴隨著債務增長所支撐的資產價格通脹率走高。央行往往犯下容忍債務增長的錯誤，因為它們關注的是商品和服務通脹率（以居民消費價格指數衡量），以及經濟增長率，而忽視了債務增長（受貨幣政策的推動）和債務能否產生可以償債的收入，但這些都是央行預防壞賬危機時應該考慮的問題。


  正如下圖所示，由於通脹率大多在2%~3.5%（略高於預期但並不令人擔憂），美聯儲在擴張期的很長時間內都將利率維持在低位。事實上，從2001年年底到2006年年初，美國的短期利率低於通脹率（即實際短期借款成本為負值）。即使美聯儲在2004年中期確實開始提高短期利率，長期名義利率也基本持平，而實際長期利率下降。


  如下圖所示，發達國家的情況基本都是如此。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2006年8月23日


  房地產市場放緩會構成多大問題？


  “除了房地產市場外，整體經濟仍在繼續發展。房地產市場是危機的預警嗎，還是縱使房地產市場放緩，經濟仍會繼續發展？我們正在設法解答這個問題……”


  ——《橋水每日觀察》


  2006年8月24日


  住房降溫的新跡象

  “本月房地產市場正在惡化。全國房地產經紀人協會昨日報告稱，7月二手房的銷售跌至兩年多以來的最低水平，房價趨於平穩，賣家等待買主的時間也越來越長。這是房屋交易狂潮終結的最新和最強跡象。”


  2006年9月14日


  部分抵押貸款止贖率上升


  “報告顯示，第二季度優質浮動利率抵押貸款的止贖率升至4年高位，表明更多擁有良好信用評級的房主無力還貸……次級抵押貸款（向信用記錄不良人士提供的貸款）的止贖率上升至2.01%，這是自2003年第四季度以來的最高水平。”


  ——彭博社

  由於所有這些原因，全球金融正在出現泡沫。


  在2006年中期，保爾森被確認擔任小布什的財政部長。此前他擔任高盛公司董事長兼首席執行官，了解金融市場，也比較關注市場的過度行為，因此他召集總統金融市場工作組定期開會，工作組成員包括小布什經濟團隊的主要成員和主要監管機構。這些會議的主要好處是成員之間建立了密切的工作關係，最重要的是保爾森、美聯儲主席伯南克和美聯儲紐約銀行主席蒂姆·蓋特納及各自任職機構之間的合作關係。


  在所有金融危機中，個性品質、個人能力和團隊協同能力是決定危機結果的重要因素。在本案例中，最重要的關係是保爾森（一個外向的前首席執行官，習慣大膽決策）、伯南克（一個在大蕭條時期受過良好教育的內向經濟學家）和蓋特納（一個熟知政府經濟政策製定程序的務實者）之間的關係。他們品質互補，經常展開協調，三個人都願意采取大膽行動，根據學到的新東西快速完善政策，這些因素對於他們應對這場危機至關重要。


  風暴聚集，一觸即發。雖然三個人都非常擔憂，試圖抑製他們察覺到的過度行為，但問題不夠明朗，他們無法迅速或有力地采取行動，以避免危機爆發。他們注意到次級抵押貸款市場的過度行為，但沒有人看到這些行為正在蔓延至整個房地產市場（該市場自二戰以來沒有出現過全國性的下滑）。然而，保爾森非常擔心房利美和房地美（所謂政府支持實體）所構成的風險，拉裏·薩默斯在擔任克林頓政府財政部長時也強調了這一點。因此，2006年秋，保爾森爭取到小布什總統的支持，開始與巴尼·弗蘭克（當時是眾議院金融服務委員會的少數黨最資深成員）從事立法，對政府支持實體進行改革，但這些努力未能在2008年夏天危機到來之前產生實效。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2006年10月24日


  這一次，不是經濟

  “小布什總統希望將管理經濟的功勞記在共和黨身上，他本周將花兩天時間開展助選活動，主題是‘美國經濟正在健康發展’。小布什總統昨天在接受CNBC（消費者新聞與商業頻道）采訪時表示，‘毫無疑問，強勁的經濟形勢將幫助我們的候選人，主要是他們有了競選資本。他們可以說，他們投票讚成減稅，所以經濟才強勁增長’。”


  2006年10月27日


  新房價格急劇下跌

  “最新的政府和行業統計數據顯示，開發商正在努力應對市場疲軟。9月，開發商通過降價和提供各類折扣的方式推銷新建房屋。美國商務部昨日報告稱，與2005年9月相比，上個月新房中位價格暴跌9.7%，跌至217 100美元，為1970年12月以來最大跌幅。”


  2006年11月7日


  在亞利桑那州，“待售”招牌成為時代標誌


  “就在不久前，這個快速發展的地區還是開發商的天堂。例如，去年，富爾頓家園的開發項目極受歡迎，幾乎每周都能把新房價格上調1 000~10 000美元……如今，該地區未售出房屋的數量已飆升至近46 000套，而2005年年初這一數字僅為數千。開發商正在盡快撤出。”


  2006年12月6日


  住房銷售統計數據沒有反映的情況


  “沿海房地產市場的官方房價數據是唯一令人寬慰的消息，但這些數據具有很大的誤導性。所有這些統計數據都顯示，過去一年，房價要麽繼續上漲（雖然幅度不大），要麽僅略有下降，但統計數據存在一些缺陷，最大的缺陷也許是這些數據隻基於實際出售的房屋。”


  泡沫開始蔓延

  經濟也普遍出現泡沫跡象。儲蓄率從低點進一步下滑，美國大舉吸收外國資金。美國製造業就業人數下滑，並迅速失去全球出口市場份額，被新興國家（尤其是中國）取而代之。然而，這些跡象被住房相關活力增加掩蓋，例如，與1995年相比，建築業就業人數增加了約50%。與此同時，越來越多的房屋建造資金源於債務融資。


  此外，人們把抵押貸款和其他債務工具的借款大量用於消費。將高速增長的債務用於消費而非投資，這種現象是一個危險信號，因為消費不能產生收入，而投資可能會增加收入。


  泡沫時期的一個典型現象是，外國資金大量湧入，參與泡沫，表現為資本流入和經常賬戶赤字膨脹（占GDP的6%）。這些資金大部分來自中國等新興經濟體，這些經濟體當時擁有巨額經常賬戶盈餘，它們選擇了儲蓄和投資美國資產。強勁的資本流入使美國公民能夠得到借款，進而維持超出自身收入的消費水平。


  盡管美聯儲從2004年年底開始提高短期利率，但由於海外對美國資產的需求強勁，長期借款成本繼續保持低位。


  其中大量資金流向了不會產生償債收入的貸款，支撐了難以維係的走勢：儲蓄率不會無限下降，貸款浪潮也不會一直高漲。債務到期後將麵臨現金流問題。從我們的模擬財務數據可以看出，如果所有資金流都逐漸減少，就會出現現金流問題。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年1月5日


  2006年就業市場強勁增長


  2007年1月13日


  上月零售銷售意外大漲

  ——路透社

  2007年1月20日


  消費者信心指數達到三年高位


  ——路透社

  2007年1月26日


  2006年現有住房銷售量創下17年來最大跌幅


  ——美聯社

  2007年2月2日


  就業增長放緩，但依然強勁

  2007年2月5日


  金融風險不斷加大

  “市場回報率取決於實際情況與預期的差異。目前市場預期的風險位於幾十年來的最低點，但我們認為金融係統中存在很大風險。原因如下。


  “現在金融市場充斥著流動性……在我們看來，投資者一擲千金買入金融工具，一如買入藝術品、珠寶和高價房地產。這一行為推高了高風險資產的價格（特別是提供正利差的資產），壓低了收益率和利差，使得預期的未來回報率很低。


  “與此同時，波動率降低。因此，波動率預期將繼續保持低位。為了追求收益，投資者已經加大杠杆，試圖從利差極低的套利交易中榨取更多回報。”


  ——《橋水每日觀察》


  2007年2月8日


  匯豐銀行報告稱不良貸款增加

  “匯豐控股是一家總部位於英國的銀行。該公司周三表示，由於其抵押貸款組合存在問題，2006年的壞賬費用將超過105億美元，比分析師的平均預測高20%左右。”


  ——路透社

  2007年2月27日


  中國的“黑色星期二”


  “他們稱之為中國的‘黑色星期二’：中國股市意外大跌，近9%的市值蒸發，並對全球股價構成壓力。


  “分析師表示，上交所和深交所出現拋售的原因在於，市場普遍傳言中國政府計劃提高利率或征收資本利得稅。在周二大跌之前，中國股市今年上漲了約10%。因此，這些措施一旦成真，將會抑製股市的暴漲勢頭。”


  ——《福布斯》


  在此期間，貸款總量增加，風險也進一步加大。越來越多的貸款來自受監管和受保護的銀行係統之外的渠道。泡沫時期的一個共同特征是，在正常的銀行係統之外開發新的貸款渠道（通常被稱為“影子銀行”係統）。通常情況下，金融機構繞過發展成熟、監管完善的渠道，建立新的渠道。因為這種操作初期可以使各方受益。監管缺位降低了貸款成本，降低了借款利率和還款難度，投資者的回報也能小幅增加。通常情況下，影子銀行會提供擔保或資產組合和打包，投資者以為這些新的債務資產是安全的。如果沒有危機對其進行壓力測試，就很難說它們真如宣稱的那樣安全。通常，這些“創新”會導致危機。美國的這次債務危機正源於此。


  21世紀第一個10年早期到中期出現了許多加杠杆的新渠道，也拓寬了一些監管較為寬鬆的已有渠道。其中許多是不受監管的短期渠道，因此特別容易受到負麵衝擊。在泡沫期間，以下5個關鍵因素推動了傳統銀行係統之外的杠杆化操作。


  （1）回購協議和商業票據的使用。這些工具發展成為銀行和企業短期融資的重要渠道。伯南克指出：“在危機的前4年，美國經紀商的回購負債增加了2.5倍。” 注釋標題 Bernanke, ‘Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.’


  （2）在受保護的銀行係統之外的大型機構存款人。投資者（特別是外國投資者）對美國國債的需求超過供給，他們缺乏安全資產，因此願意投資資產支持商業票據和回購等替代品。


  （3）貨幣市場基金的發展。這是一種短期儲蓄工具，承諾比銀行賬戶更高的回報，而且沒有太大的額外風險。


  （4）美元貸款的全球化。這一趨勢導致美國以外其他國家的美元借貸出現爆炸式增長。


  （5）貸款證券化。銀行提供傳統貸款（汽車貸款、住房貸款等），並將其出售給其他投資者。這就產生了一種“道德風險”問題，即銀行有動機提供高風險貸款，因為它們隻管出售，而不用承擔後果（隻要投資者一直願意購買）。


  美國金融監管體係沒有跟上市場的發展步伐。政府既沒有充分監管影子銀行和市場，也沒有給予有關部門遏製過度行為的必要權力。與典型案例一樣，監管缺位問題一開始並不明顯。當時的銀行和影子銀行資本不足，杠杆率過高。這意味著它們沒有太多的緩衝資金，會在經濟衰退時出現償付能力問題。20世紀90年代和21世紀初是金融監管自由化與金融工程成風的時代，美國監管機構更關注金融業的競爭力，希望能與倫敦並駕齊驅，因此沒有充分遏製上述過度行為。


  如果債務繁榮主要依靠銀行係統提供資金，管理起來就會容易得多，擠兌現象也更容易控製。雖然仍然可能導致嚴重危機，造成經濟明顯衰退，但後果不會像這場危機那麽惡劣，沒有那麽多強製拋售，保證金旋渦也不會如此危險，因為聯邦存款保險公司擁有避免係統性風險的職責，對負債提供擔保，加上存款保險和美聯儲的貼現窗口，政府的權力和影響力將會更大。


  因此，推動泡沫增長的原因不隻是低利率，還有寬鬆資金、寬鬆監管和高風險金融創新的綜合影響。由於美聯儲在設定利率時關注的是通脹率，而不是債務增長，決策層也沒有加強對影子借貸渠道的監管，因此泡沫不斷膨脹。


  借款人和貸款人存在嚴重的資產/負債錯配，他們在經濟低迷時期尤其容易受到衝擊。這是嚴重債務危機的典型特征。最常見的錯配形式如下。


  （1）短借長貸，如果短期信貸提供方不願意繼續提供信貸，或者提高貸款利率，使其大幅高於借款人在其已發貸款上賺取的利息，借款人就會受到擠壓。


  （2）給高風險借款人提供貸款，收取高額利息，賺取信用利差，直到違約率上升至高於信用利差的水平。


  （3）以一種貨幣進行借款，以另一種貨幣進行貸款或投資。如果借款貨幣升值，則借款人必須以更高的匯率或利率償還借款。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年3月6日


  亞洲、歐洲和美國股市上漲

  “投資者利用低價再次開始買入，亞洲股市結束連續5天下滑，行情出現緩解。”


  2007年3月10日


  投資者暫得喘息，但一些貸款人承受打擊

  “不良貸款或次級抵押貸款危機加劇。大型貸款機構新世紀金融公司已停止接受貸款申請，因為其多個金融信貸提供方切斷了信貸供應……數十家抵押貸款公司已經停業，由於貸款標準明顯放鬆，去年發放的貸款的違約率非常高。”


  本次泡沫期間，上述情況一一出現，因此金融中介及其服務對象都非常容易受到擠兌和信貸問題的困擾。


  資產/負債錯配的一個典型案例是，歐洲的銀行積極借入短期美元債務，然後將其借給全球其他國家。2007年夏，美元信貸收緊，這些銀行無法再從美國貨幣市場獲得資金，把問題蔓延至全球。


  不過，美國經濟增速繼續高於潛力水平。GDP缺口上升至3%，通脹率上升至3.7%。2007年，美聯儲繼續收緊貨幣政策，將名義短期利率調至5.25%，將實際短期利率調至1.5%。


  到2007年，由於上文所述的所有典型跡象均已出現，我斷定美國處於泡沫狀態。此外，我們預測公司和金融機構的現金流後，認為它們不能獲得充足的新增貸款，無法展期到期債務和維持當前業務。沒有新的貸款，就會出現債務危機。我們定期向決策者報告我們的想法和估算結果，他們可以選擇相信我們的數據，完善自己的準備工作，也可以糾正我們的數據，讓我們知道錯誤所在。對於研究結果，他們通常不予置評，但會提出問題。


  2007年：頂部階段

  2007年上半年

  請記住，直到這個時候，幾乎沒有人擔心任何事情，因為市場和經濟均表現良好。股市創出新高，就業市場依然強勁，零售銷售強勁，消費者信心也隨之增強。


  然而，房地產市場及其最積極的融資方開始出現一些問題。美國證券交易委員會在1月4日的一份備忘錄中寫道：“目前的普遍共識是，隨著再融資和房地產業蓬勃發展的結束，許多較小的次級貸款機構的商業模式已不再可行。”


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年3月22日


  美聯儲發表評論後市場飆升

  “美股昨日大漲，因美聯儲表示傾向於降低短期利率，增強了投資者的信心。


  “道瓊斯工業平均指數昨天實現三位數漲幅，本周飆升337點，創下2004年11月以來的三天最佳表現。


  “一如所料，美聯儲在為期兩天的會議結束時，將短期利率維持在5.25%不變。此前緊張等待美聯儲發表相關經濟聲明的投資者受到鼓舞，因為央行沒有像1月那樣提出可能‘進一步收緊’利率政策。”


  ——美聯社

  2007年3月22日


  中國股市大跌後重回高點


  2007年3月23日


  現房銷售增長為三年最高


  ——美聯社

  2007年4月2日


  新世紀申請破產

  2007年4月17日


  強勁盈利報告推動股市上漲

  “昨日股市上漲，因花旗集團利潤好於預期，消費者支出健康增長，再次引發投資者對經濟的樂觀情緒。”


  ——美聯社

  2007年4月22日


  道瓊斯指數5個交易日創三個新高


  2007年4月26日


  耐用品數據意外強勁


  2007年5月17日


  房地產市場數據喜憂參半，市場漲勢僅短暫放緩


  “昨日美股走高，投資者對房地產市場喜憂參半的數據不以為意，更為關注工業產出的大幅增長、原油價格的回落，以及湧入股市的新增現金。”


  ——美聯社

  2007年5月25日


  住房銷售激增，股市下跌

  “房屋數據顯示4月銷售增長為14年來的最大升幅，降低了降息刺激經濟的希望，美股應聲下挫。”


  ——美聯社

  2—3月，市場較為平靜，整體市場波動率相當低，股價保持不變。與曆史平均值相比，信用利差（一種衡量為私營公司提供貸款的預期風險的尺度）相對較低。換句話說，市場平靜，並預期將保持平靜。


  次貸機構主要為信用度較低的借款人提供抵押貸款，這些機構不斷出現問題，其中一些已經麵臨巨大虧損，但並未影響整個經濟和市場。即便如此，一些大銀行開始反映不良抵押貸款增加。我們對當時的情況總結如下（3月13日的《橋水每日觀察》）。


  （橋水每日觀察）3月13日：次級抵押貸款餘波

  次貸一直占據新聞頭條，一些較大的次貸機構瀕臨破產。在經濟相對強勁的背景下，次貸部門全線崩潰，這一事件與流動性不斷充斥全球市場密切相關。過去幾年，投行一直在絞盡腦汁設計新產品，巧妙地將多項資產打包，再以高出各部分總和的價格出售（這些產品包括債務擔保證券、抵押擔保債券、合成債務擔保證券等）。具體做法是把產品分成不同係列，讓評級機構把最優質的係列評級為AAA，下一個係列評級為AA，等等。這一金融“創新”令各方皆大歡喜：保險公司拿到了AAA級債券，獲得的收益率比其他AAA級資產高出幾個基點，其他機構以此類推。通常情況下，對衝基金最終拿到評級最差的係列，這些產品帶來了大量杠杆和波動性，因此受其青睞。這一金融創新為許多以前無法獲取信貸的高風險借款人（不限於家庭）提供了信貸來源。次貸的爆炸式發展與這種新增信貸來源密切相關。抵押貸款發放機構越來越不關注貸款標準，因為它們隻需要把抵押貸款交給投行就可以了，而投行則急於把抵押貸款打包出售給投資者。與信用評級相同的其他資產相比，這些產品可以把投資者的收益率提高5個基點。貸款標準下滑到超低水平，由於拖欠率小幅上揚，銀行拒絕購買貸款，次貸發放機構陷入虧損。


  ……真正擊垮次貸機構的是“早期月供違約”。在次貸機構與購買次貸的投行之間的協議中，包含這樣一項條款：如果借款人拖欠支付任何一筆早期月供，貸款人就需回購這筆貸款。除非出現欺詐行為，否則借款人很少拿不出首筆月供。12月，位居2006年美國第二大次貸機構的新世紀金融公司披露，在所有貸款中，有2.5%未能按時支付首筆月供。當銀行/投資者要求新世紀回購這些貸款時，新世紀無法拿出現金。在過去幾個月裏，已有數十家規模較小的次貸機構因此破產，而新世紀是其中最大的一家。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年6月2日


  美股因經濟數據而大漲


  “就業創造、製造業和通脹率數據再次提振了市場對經濟的信心，美股昨日穩固上揚，主要指數創下收盤紀錄。”


  ——美聯社

  2007年6月5日


  中國股市下滑，但美股依然小幅上漲

  ——美聯社

  大多數人認為，這些問題僅出現於金融市場的一個領域，不會大規模蔓延至其他領域。3月28日，伯南克主席在國會聽證會上表示：“次貸市場問題對整個經濟和金融市場的影響似乎可以得到控製。”當時我也有類似的評估，但我更擔心的是這次泡沫的杠杆化程度和貨幣緊縮力度。


  美國股市在4月和5月繼續反彈，創下新紀錄。下圖的陰影部分顯示了上半年的漲勢。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年6月8日


  美債收益率攀升；美股再次暴跌

  “不久前，美國經濟放緩看似變得更糟，引發美股震蕩，但現在，在強勁的全球經濟推動下，投資者日益擔憂通脹率可能上升。


  “昨日，這種擔憂再次對股票和債券造成影響，股價創下自2月全球市場下跌以來最大的三天跌幅，10年期國債的基準利率自去年夏天以來首次上漲至5%以上。”


  2007年6月13日


  債券收益率飆升，推動股價下跌

  2007年6月15日


  通脹數據平平，美股上漲


  ——美聯社

  2007年6月15日


  次貸問題惡化

  “周四發布的行業報告顯示，信用欠佳房主的違約率和止贖率在第一季度走高，特別是在加利福尼亞州、佛羅裏達州和其他此前熱門的房地產市場。在美國抵押貸款銀行家協會發布該報告的同時，美聯儲舉行聽證會，討論監管機構如何解決大量濫用貸款的操作。”


  2007年6月21日


  貝爾斯登延緩兩隻對衝基金破產

  2007年6月23日


  貝爾斯登將拯救陷入困境的基金

  2007年7月3日


  隱含波動率分析


  “近期市場走勢顯示，所有市場的隱含波動率均開始略有回升，但回升的起點是十幾年以來的最低水平。


  “從整個市場來看，匯率、債券和大宗商品的未來預期波動率依然較低，股票的未來預期波動率也很低，但相對於曆史水平而言更接近正常。”


  ——《橋水每日觀察》


  2007年7月13日


  惠譽5月下調次貸相關債券評級


  ——彭博社

  2007年7月14日


  道瓊斯指數和標普500指數均創紀錄新高


  “道瓊斯指數一周內波動超過450點，僅周四一天就上漲283點。由於有跡象表明消費者可能再次渡過難關，投資者消除了此前對不良次貸和整體經濟增速的擔憂，轉而下注賭股價將會上漲，美股因此走高。”


  ——美聯社

  6月中旬，10年期美債收益率達到5.3%（自2002年以來的最高點），而在7月中旬，90天期美債收益率達到5%，意味著收益率曲線相當平緩。這是經濟周期的高峰，接下來的形勢急轉直下。


  隨著利率的上升，債務償還金額也會增加（無論是新增信貸還是原有浮動利率貸款）。這不利於新增借款（因為信貸成本上升了），也減少了可支配收入（因為償債金額增加）。借款和可支配收入減少導致支出增速放緩。由於一個人的支出是另一個人的收入，收入也隨之下降，如此循環。當人們削減消費時，物價走低，經濟活動減少。


  同時，隨著短期利率的上升，收益率曲線趨於平緩甚至倒掛，導致流動性下降，短期資產（如現金）的回報也隨其收益率走高而提升。相比周期較長的金融資產（如債券、股票和房地產）和信用評級較低的資產（這些資產與現金的利差逐漸收窄），持有短期資產變得更具吸引力，因此資金流出金融資產，導致資產價值下跌。資產價格下降反過來產生負麵財富效應，導致支出和收入不斷下降，進而影響實體經濟。


  貨幣政策收緊導致泡沫破裂。隨著利率的上升，房價開始下跌，因為新房的償債金額上漲，而且許多次貸借款人采用浮動利率抵押貸款，因此大量現有抵押貸款的利息支付也迅速增加。隨著利率的上升，借款人還本付息的負擔加重。6月，在這些緊縮壓力下，最初普遍出現的財務困境是：隨著止贖率和違約率的上升，大型銀行開始出現嚴重虧損。投行貝爾斯登旗下的兩隻對衝基金投資抵押貸款支持證券，6月中旬，二者（其中一隻基金的杠杆率為20∶19）的虧損不斷加大，投資者紛紛要求贖回，迫使它們甩賣價值36億美元的證券（對該市場來說，這是個很大的數字）。此時，杠杆化的購買已經變成了去杠杆化的甩賣。隨著所持證券價格的下跌，兩隻基金麵臨巨額虧損，被迫清算。最終，貝爾斯登承諾提供32億美元貸款（後來降至16億美元）救助其中一隻基金。為了確保市場維持穩定，從這些基金獲得抵押品的其他銀行也展開合作（例如，停止拋售抵押貸款支持證券）。這些基金最終破產。它們的規模相對較小，對市場的最初衝擊有限。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年7月16日


  次貸支持證券崩潰

  “次貸市場周一明顯惡化，引領了國債市場走勢。這些價格走勢表明，另一個市場參與者也開始破產，而它的規模比6月倒閉的貝爾斯登基金更大。6月貝爾斯登倒閉衝擊了低評級係列；上周五和本周一，高評級係列開始出現問題；周三，次貸池中AAA評級係列價格一落千丈。例如，2007年抵押貸款的AAA評級係列（次貸支持證券所涵蓋的證券）最初預定的價差僅為9個基點，而現在的價差為440個基點。”


  ——《橋水每日觀察》


  2007年7月26日


  住房和石油擔憂導致股市急劇下滑

  “房地產市場健康狀況出現了更令人擔憂的跡象，油價仍接近創紀錄水平，美股今日大幅下挫。”


  2007年夏

  經濟增長保持健康，美股在7月中旬觸及新高。此時最突出的問題是美聯儲下一步將會采取何種行動：將收緊貨幣政策以應對通脹率走高，還是放寬政策以解決房地產市場問題？


  房地產市場的壓力逐步增大。次貸支持證券指數（稱為ABX指數）價格持續大幅下跌（即使購買時被視為“無風險”的AAA級債券也下跌約5%），一些抵押貸款機構報告稱，不能按時還款的借款人開始增加。一家大型抵押貸款機構即將破產，而另一家受抵押貸款影響的德國小型銀行麵臨巨額虧損，最終需要被德國國有銀行收購。新房銷售迅速下降。此消息一出，市場略有走低（截至7月底，從峰值下跌6%）。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年8月1日


  通脹溫和，消費者信心上升


  “昨日數據顯示，6月個人支出增速為9個月來的最低水平，通脹率升勢有所緩和，但7月初消費者信心明顯增強。”


  ——路透社

  2007年8月3日


  信貸恐慌情緒導致股市大幅下挫

  2007年8月7日


  美國住房抵押貸款按照美國《破產法》第11章申請破產保護


  ——美聯社

  2007年8月7日


  美聯儲維持利率不變，沒有未來降息跡象

  “市場越發擔心信貸標準收緊對經濟的影響，而美聯儲今天在很大程度上回避了這一擔心，決定維持5.25%的基準利率不變。比維持利率不變（符合普遍預期）更重要的決定是，美聯儲在解釋決定的聲明中沒有明顯改變措辭。”


  2007年8月9日


  政府可能提高房貸購買限額

  “住房和城市發展部長阿方索·R.傑克遜昨日表示，政府可能會提高房利美和房地美的房貸限額，以增加抵押貸款市場的流動性。傑克遜先生表示，他和房利美首席執行官丹尼爾·H.馬德討論了房利美對提高抵押貸款購買限額的要求（目前的聯邦上限為7 225億美元）。”


  ——彭博社

  2007年8月9日


  隨著次貸危機的持續蔓延，巴黎銀行凍結資金


  “法國最大的上市銀行法國巴黎銀行周四凍結了價值16億歐元（22億美元）的資金，理由是美國次貸市場存在問題。一周前，次貸相關損失造成兩隻貝爾斯登基金申請破產保護，這些消息向金融市場發出警告信號，使其恐慌不安。法國巴黎銀行表示，‘美國證券化市場某些部門的流動性完全蒸發，因此無法公平評估某些資產的價值（資產質量和信用評級）’。法國巴黎銀行股價下跌3%以上，美國股指期貨大幅走低。”


  2007年8月10日


  法國銀行采取行動，應對房貸擔憂，股市暴跌


  考慮到按市值計價的會計準則和高杠杆操作對貸款機構的影響，我當時預計這場債務危機將會自我強化。債務危機和經濟衰退均具有自我強化的特征。隨著虧損的出現，貸款人的貸款能力和借款人的借款能力都會下降，導致局勢惡化。例如，出現損失後，投資者的資本減少。由於相對於資本而言，投資者所能持有的資產是有限的，因此他們必須拋售資產或減少資產購買，進而導致資產價格走低，貸款活動減少，造成更多虧損，從而進一步加劇了這一循環。我們可以獲得非常詳細的銀行財務信息，從中了解它們的風險敞口，通過分析同類流動性資產的定價，評估銀行持倉的價值和損失。因此，我們不斷進行按市值計價的壓力測試。在金融部門及其服務對象公布其虧損之前，這些壓力測試已經顯示出它們的虧損情況。我們還可以獲得上市公司的詳細財務信息。我們的模擬財務預測顯示，許多機構正麵臨債務壓力。


  以下是當時我寫給客戶和決策者的報告。


  （橋水每日觀察）7月26日：這是一場重大危機嗎？


  讀者都知道我們對當前瘋狂貸款和杠杆操作的看法。我們認為，這些操作會導致金融係統普遍脆弱，利率將會上升，直到金融體係崩潰，屆時一切將會逆轉（即主導市場的情緒會從貪婪變為恐懼，波動率增加，價差和利差飆升）。無論是過去還是現在，我們都無法確定這種情況出現的具體時間，也不知道目前是否正在醞釀一場重大危機。我們隻能確定：（1）應該避免或遏製這種瘋狂局麵，（2）沒有人知道本次金融危機將會產生何種蔓延效應。


  危機的演變取決於兩個因素：（1）持倉者及其持倉情況，（2）不同持倉者和倉位如何互相影響。幾個月前，我們開展了一項深入研究，考察各類市場（特別是衍生品市場）參與者的持倉情況。為此，我們查閱了政府監管機構和金融中介機構的所有研究報告，搜集和分析一切可得數據，並深入研究金融中介機構的年度財務狀況報表。我們得出的結論是，沒有人能掌握上述整體情況，因為我們隻能從一個層麵粗略考察這些風險敞口。換言之，我們很容易看到某些市場參與者的風險敞口（尤其是受監管的金融中介機構的風險敞口），但無法確定誰持有這些風險敞口，也無法確認其他持倉情況，所以我們無法計算重要市場參與者的淨持倉量。例如，位於危機焦點的交易商知道誰是自己的交易對手，卻不知道交易對手的總持倉量。但我們確實發現這些風險敞口迅速增長（大約是5年前的4倍），而且規模巨大（約400萬億美元）。


  當時，由於債務問題和緊縮形勢尚未影響到實體經濟，經濟增速看起來仍然不錯。7月31日，我們寫道“周二的大量統計數據繼續表明，在最近市場出現波動前，實體經濟表現良好”，但我們極其擔心美聯儲會過於樂觀。美聯儲在8月7日的貨幣政策聲明中表示：“最近幾周，金融市場持續波動，部分家庭和企業的信貸環境收緊，樓市處於調整狀態，但未來幾個季度，在就業和收入穩健增長以及全球經濟強勁的支撐下，美國經濟可能繼續以溫和速度擴張。”


  2007年8月初，抵押貸款市場開始嚴重失控。法國巴黎銀行是法國最大的銀行，也是全球資產淨值最大的銀行之一。由於持有美國次貸，其遭受重大虧損，8月9日凍結了旗下三隻基金的22億美元資金。此外，歐洲的銀行拆借變得更加緊張，為了讓利率回到歐洲央行的目標水平，歐洲央行不得不向銀行體係注入950億歐元，第二天追加610億歐元。安全性較高的美國國債也受到擠壓，高風險商業票據收益率和同業拆借利率都有所提高。貨幣市場基金是資產支持商業票據的主要持有者，其資產價值大幅縮水，需要金融中介機構、銀行和基金集團提供資助以避免“跌破麵值”。（我所說的“跌破麵值”是指價值跌至存款金額以下，這是存款人認為絕不會發生但確實發生了的情況。）

  危機的發展在銀行間市場清晰可見。下圖是衡量銀行間拆借壓力的典型指標，即TED利差（泰德利差），該數字越大，銀行要求補償拆借風險的利率就越高。很明顯，債務周期開始觸頂。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年8月10日


  美聯儲將儲備注入金融係統

  “美聯儲試圖平息金融市場的劇烈動蕩，今日宣布將向金融係統注入盡可能多的資金，緩解信貸緊縮蔓延的不利影響。美聯儲在一份簡短聲明中稱，央行將提供‘必要的儲備’，幫助市場安全前行。美聯儲沒有提供詳細信息，但表示將盡其所能‘促進金融市場的有序運作’。”


  ——美聯社

  2007年8月11日


  央行介入，平息市場波動


  “各國央行加大了減緩損失的行動。自市場開始出現問題以來，日本央行首次增加了流動性。歐洲央行連續兩天向歐洲銀行係統注入資金，第一天提供了950億歐元（約1 308億美元），第二天又增加了610億歐元（約840億美元）。為了增加資金支持，美聯儲昨日向抵押貸款支持證券提供了190億美元貸款，又通過逆回購操作提供了190億美元。”


  2007年8月11日


  歐洲考量次貸風險

  2007年8月16日


  全國金融公司大規模動用信貸額度，引發市場恐慌

  “美林證券分析師指出，如果流動性惡化，美國最大的抵押貸款機構全國金融公司可能麵臨破產。美股周三因此大幅下挫。全國金融公司周四早上表示，已經動用115億美元的信貸總額度來增加現金持有量，這導致市場情緒更為低迷。”


  2007年8月18日


  美聯儲意外降低貸款利率


  “美聯儲今天批準把銀行貸款貼現率降低0.5個百分點，表示目前‘信貸緊縮和不確定性增加有可能抑製未來經濟增長’。美股開盤大幅高開，但早盤交易中回吐了大部分漲幅。”


  2007年8月22日


  美國銀行收購全國金融公司


  ——美聯社

  2007年8月22日


  美國最大幾家銀行借助美聯儲貼現窗口


  “麵對上周信貸市場劇烈動蕩，越來越多的銀行采取行動，利用了美聯儲下調貸款貼現率的機會。美國四大銀行（花旗集團、摩根大通銀行、美國銀行和美聯銀行）表示，通過所謂的貼現窗口從美聯儲直接借款，每家銀行的借款總額為5億美元。”


  第二天，我給客戶和決策者寫了以下內容。


  （橋水每日觀察）8月10日：這是一場重大危機


  這就是我們預料到的金融市場危機。巨量流動性充斥著金融體係，金融中介急於尋求高回報，不負責任地建立了風險倉位，這些倉位被廣泛持有，目前遭受大幅減持，引起金融市場混亂。這次危機類似1998年或1994年的危機（起因相同），但更為嚴重。我想再次強調，因為危機的演變取決於持倉者、持倉情況及其互相影響，危機的未知因素超過已知因素。


  過去兩年，我們做了海量調研，試圖掌握全部情況，但分析結果的價值不大，因為我們對倉位的了解遠不夠精確，可能出現的結果範圍也非常大，就像無法提前兩周預測颶風的移動路線一樣，我們也難以預測危機在幾周之後的態勢發展。我們堅信，其他人（包括最具預測優勢的重要監管機構）也無法提供更可靠的預測，隻能隨機應變。但是，我們已經看到目前的情況（即恐慌情緒自我強化，導致投資者從高風險資產轉向低風險資產，對高杠杆操作者造成擠壓）曾多次出現（最近的一次發生在1998年），所以我們相信我們對危機將會如何演變已有一些認識。未來4~6個月內，這場危機將如颶風一樣橫掃金融係統，金融信用較弱的機構將會破產或虧損，金融信用較強的機構將會獲得更大的優勢……


  ……經過多年的研究，我們為此類危機製訂了應對計劃，並對計劃很有信心。出於安全考慮，我們不斷進行檢驗，做好一切應急準備，確保我們高成本研發出來的這套監測係統運作良好。該計劃不僅適用於我們的投資策略，而且適用於我們在避險情緒高漲和流動性極差的環境中處理交易對手風險與交易成本的策略。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年8月31日


  小布什為部分住房貸款提供救濟


  “小布什總統今日宣布了幾項措施，針對有信用問題的美國人，幫助他們應對不斷上漲的房貸成本。這是這些家庭受到次貸危機的衝擊以來小布什總統首次做出回應。


  “今日上午，小布什總統在白宮的講話中表示，他將努力降低首付款要求，提高貸款限額，加強定價靈活性，從而推動聯邦住房管理局的‘現代化和完善化’。


  “政府官員表示……他們的目標是改變其聯邦抵押貸款保險計劃，在今明兩年16萬名房主的基礎上，為另外8萬名信貸記錄不良的房主提供保險。”


  2007年9月1日


  政府表態安穩人心，股市應聲大漲


  “小布什總統和美聯儲主席伯南克的表態安撫人心，投資者認為政府不會讓華爾街獨自應對抵押貸款和信貸問題，美股昨日大漲，波動的一周落下帷幕。”


  ——美聯社

  2007年9月6日


  美聯儲稱信貸危機得到遏製，股市下挫


  2007年9月7日


  房屋止贖率創曆史新高

  2007年9月7日


  更大的問題


  “在我們看來，目前的問題要比通常所說的‘信貸危機’更為嚴重。通常情況下，如果利率上升或經濟下滑，債台高築的借款人就會麵臨現金流緊張的壓力，從而出現信貸問題。但想象一下，如果信貸不斷增長，債務繼續增加，將會出現怎樣的局麵。這就是目前的形勢，其根源在於信貸/流動性過多，而不是太少。


  “……美國整個家庭部門都處於相當糟糕的狀態（資產負債表狀況不佳，現金流前景黯淡），為家庭提供更多資金將會導致財務問題迅速惡化，因此我們預計，即使下調利率、增加信貸供給，信貸問題仍會蔓延。我們相信，這種情況將會持續，直到外國投資者越來越意識到美國不適於投資。”


  ——《橋水每日觀察》


  上述應對計劃就是我們所謂的“蕭條指標”。曆史上曾多次出現重大債務危機和經濟蕭條，本書介紹了相關原理。我們設計的蕭條指標基於多項研究數據，包括利率接近0%的程度、若幹債務脆弱性指標和債務去杠杆化的早期跡象等。這一簡單算法可以指導我們調整整體投資組合和風險控製（包括我們交易對手的風險）。


  之後不到一周，有消息稱，美國最大的抵押貸款發行機構全國金融公司已經用盡信貸額度，有可能宣布破產。這一消息引人注目（發出了警告信號），但全國金融公司並不是具有係統重要性的金融機構。


  在接下來的幾天裏，股市急劇下跌，商業票據收益率飆升。為了應對市場壓力，日本央行、歐洲央行和美聯儲紛紛向銀行提供流動性，美聯儲在兩次定期會議之間意外降息0.5%，這些不同尋常的舉動終結了股市暴跌。伯南克主席表示，如有需要，他會采取更多措施。美國銀行以20億美元的投資換取全國金融公司的大部分股權，以此提供資金支持。這些舉措緩解了市場的大部分融資壓力，股市小幅回升。以下是截至當時的股價走勢。請注意，此時的股價仍然接近高點。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年9月8日


  就業報告發布，投資者轉向債券，股市暴跌

  “勞工部報告顯示8月就業人數突然下降，引發市場對經濟衰退的擔憂，股市昨日大幅下跌，投資者轉向購買美債等安全資產。


  “標普500指數收盤下跌1.7%……10年期美債收益率與票據價格走勢相反，跌至4.37%，這是近18個月以來的最低水平。周四晚上，收益率為4.51%。”


  2007年9月14日


  信貸恐慌緩解，市場攀升


  2007年9月14日


  英國貸款機構獲得緊急貸款


  “英國政府表示，授權英國央行為北岩銀行提供一項規模不詳的‘流動性支持機製’。近年來，這家總部位於英國紐卡斯爾的抵押貸款公司大幅擴張。分析師表示，北岩銀行對緊急融資的需求說明，全球金融市場危機的影響明顯擴大。此前，歐洲銀行的問題主要源於對美國次貸的直接敞口。”


  2007年9月19日


  美聯儲降息後，全球市場大幅上漲


  2007年9月20日


  美聯儲主席呼籲製定新的抵押貸款規則


  “美聯儲主席伯南克今日表示，次貸標準日益寬鬆，信貸風暴愈演愈烈，因此有必要對借款人和貸款人的行為加強監管。”


  2007年9月21日


  信貸危機衝擊大部分金融機構，部分機構損失慘重

  “自今年夏季的信貸風暴以來，金融機構首次發布報告，各類機構普遍損失慘重，但本周4家經紀公司的盈利超出預期，給市場帶來些許安慰。投行的表現存在明顯差異，高盛在信貸市場動蕩中表現強勁，昨日報告顯示其利潤增長79%，季度增速創下公司有史以來第三高的水平。貝爾斯登的盈利下跌61%，其對衝基金和次貸投資出現大幅虧損。”


  2007年9月21日


  信心消退，經濟指標創6個月內最大跌幅


  ——彭博社

  2007年9月22日


  美聯儲理事發出警告，希望投資者自行承擔損失


  ——彭博社

  經過這番波瀾後，大多數決策者和投資者都認為，抵押貸款市場高風險領域的問題可以得到控製，不會對實體經濟造成太大影響。根據我們的計算結果，情況並非如此。我們當時寫道：“最後的判決日將會延期，也許要等到美聯儲大幅收緊政策或者經濟大幅下滑的時候。”


  為什麽銀行和投資者持有如此巨大的高風險抵押貸款證券風險敞口


  為什麽投資者、銀行、評級機構和決策者都被誤導了？他們以為抵押貸款證券的風險比實際低，其中一個關鍵因素就是他們分析風險的方式。此時的常規方式是風險價值法，風險價值是衡量近期市場波動率和投資組合的指標。當時，投資公司和商業銀行普遍用其估算虧損程度與發生率。在計算投資者可以輕鬆地承擔多大風險（即倉位大小）時，風險價值法通常以近期波動率為主要依據。簡單舉例來說，如果一個投資者所能承受的虧損上限是資本金的20%，而次貸每月最多虧損5%，那麽投資者可能會把5%這個數字套進公式計算，得出的結論是隻要次貸杠杆不超過三倍，這種借款就是“安全”的。


  這種風險分析方式導致許多投資者加大風險敞口，以致超出了通常的謹慎水平。他們在風險價值法中使用近期的波動率數據，並大體預期未來波動率將保持不變。這是人們的普遍心理，也是一種愚蠢的思維方式，因為使用前期波動性和前期相關性並不能準確預測未來的風險，但這種方式有利可圖。事實上，在我們減倉時，客戶還敦促我們加倉，因為我們的風險價值很低，我們便向客戶解釋了不加倉的原因。我們認為，根據當前形勢推斷未來，認為未來與現在僅略有不同，這種做法是不可取的。明智的做法是考慮未來可能實際發生的一係列情況，甚至應該推斷未來與現在將有天壤之別，因為平淡歲月往往給未來動蕩播下種子，讓下一輪經濟衰退更加嚴重。這是因為低波動率和低風險價值會鼓勵投資者增加杠杆率。當時，某些杠杆率已經接近100∶1。我認為，杠杆率比風險價值更能有效說明未來波動率。


  2007年，許多銀行和投資者都持有巨大的次貸風險敞口，因為這些工具尚未出現過虧損周期，也沒表現出太大的波動性。風險價值的下行也是自我強化的。在2008年危機高峰期，市場波動率增加，使得次貸的統計風險看起來更高，導致拋售加劇。


  2007年秋

  2007年夏，美股市場波動較大，秋季出現反彈。這時，決策者開始考慮如何從長期角度應對抵押貸款市場的相關問題。


  從2006年秋開始，保爾森和財政部開始與巴尼·弗蘭克和眾議院金融服務委員會合作，對房利美和房地美進行改革。他們專注於遏製過度行為，增加了監管機構的職權。2007年春，眾議院通過了一項法案，但被參議院駁回。由於政治反對勢力較大，政府無法獲得聯邦資金，不能為還款困難的房主提供救助。因此，財政部與貸款方、抵押貸款服務機構和顧問合作，鼓勵私營機構修改和重組抵押貸款，這些努力取得了一些成功，進展雖小，但意義重大。此外，財政部開始與美聯儲合作，共同開發它們所謂的“擊破玻璃”方案，希望獲得國會授權，購買非流動抵押貸款證券（在具有政治可行性的情況下）。這個方案後來成為不良資產救助計劃。


  美聯儲表示願意放寬貨幣政策，減輕抵押貸款相關壓力對整體經濟的任何可能溢出效應。雖然經濟數據和新聞報道顯示，經濟基本麵不斷惡化，但大多數市場參與者相信，決策層將能夠順利渡過難關。


  伯南克與保爾森和財政部工作人員密切合作，他們預感到傳統寬鬆政策可能不夠，就開始在美聯儲內部力推所謂的“藍天思考”，也就是開展天馬行空的頭腦風暴，尋求解決方案。隨著金融危機蔓延至銀行業之外，越來越多的實體經濟參與者不再能夠通過常規渠道獲得信貸。伯南克考慮擴大美聯儲的貸款範圍，不僅向存款機構提供貸款，而且直接放貸給各種交易對手，這一想法後來成為美聯儲應對危機的關鍵支柱。這項大膽舉措的影響巨大，也從未實施過，伯南克不得不查閱規則手冊，以確認其合法性。事實上，《聯邦儲備法》第13條第3節授權此類貸款，雖然自大蕭條以來，這項條款從未被調用過，但其仍然有效。在法規嚴格、製衡係統強大的民主國家，應對危機的典型挑戰之一是，了解必要行動的合法性，並推動行動獲得批準。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年9月24日


  當心激進的道德風險主義者


  “‘道德風險"一詞最初來自保險領域，指的是保險可能會扭曲投保人的行為，例如火災投保人可能不太注意火災預防措施，醫療保險投保人花費的醫療費用可能高於沒有醫療保險時的水平。在金融領域，一些人以‘道德風險’作為反對政策的理由，反對政府為做出錯誤決策的金融機構減少虧損。特別是一些人稱，道德風險會讓人們預期未來會有更多‘救市’操作。”


  ——《金融時報》


  2007年9月27日


  美國證券交易委員會調查信用評級出入


  “美國證券交易委員會主席周三告訴國會：‘委員會開始調查信用評級機構是否出於利益衝突的動機，不正當地調高了抵押貸款支持證券的評級。’”


  2007年9月28日


  住房銷售量和房價急劇下降

  2007年10月2日


  信貸危機有望結束，股市飆升


  “投資者似乎放下今年夏季的次貸問題，藍籌股漲勢創紀錄……因為花旗銀行和瑞士聯合銀行兩家銀行預計，第三季度與抵押貸款支持證券和貸款問題相關的盈利和損失將會減少……但分析師表示，利潤警告緩解了對抵押貸款問題造成長期影響的擔憂。投資者認為，今年夏季信貸危機最糟糕的影響已經過去。”


  2007年10月6日


  美林證券巨大損失引發不安

  勢態惡化使得市場預期美聯儲將會降息。盡管如此，美聯儲有理由放寬貨幣政策，也有理由不放寬。不放寬有兩大因素。一是通脹因素。美元持續走軟，油價穩步上漲。放寬貨幣政策將導致美元匯率走低、油價上漲和通脹率上升。二是剛愎自用的投機行為。這是一切問題之源。如果美聯儲著手緩解投機者的問題，隻會鼓勵他們繼續過度冒險。


  “道德風險”是美聯儲（和財政部）在整個危機期間多次遇到的難題。在重大債務危機期間，如何處理道德風險問題是決定危機演變的最主要因素之一。無序借貸導致了危機，相關借貸者自然應該對自己的行為承擔後果，政府也應該收緊借貸標準，大力加強市場紀律，但這樣做就像要求一個肥胖者在心髒病發作後立即節食和運動。此時最重要的是為係統重要性機構輸血（即提供興奮劑），使其能夠生存下來。一方麵，讓那些不負責任的借貸者對自己的行為承擔責任；另一方麵，向他們提供適度流動性和借款，緩解信貸緊縮程度。過於追求這兩點之間的精確平衡是一種危險的做法。此時，援助過多要比援助過少好得多。在大蕭條時期，美聯儲允許大批銀行集體倒閉，但這次美聯儲認為，盡管應該盡可能地降低道德風險，但它們的首要任務必須是拯救經濟。


  時任紐約聯儲主席蓋特納與我的觀點一致。他認為，金融危機期間，在道德風險框架內思考政策是錯誤的。隻有政策非常激進，才能消除災難性風險，所以容不得緩慢而精確的行動。曆史一次又一次地證實了這一點。在流動性危機期間，如果政府提供充足的流動性，就會降低自身風險，提高係統健康程度。相反，道德風險框架使人們相信，如果任由事件自行發展，政府就會承擔較小的風險。實際上，放任自流將會最終導致政府承擔所有風險，因為政府必須把整個係統國有化，這將使危機成本和破壞性都大大增加。


  最後，為了應對危機，決策者為幾乎所有金融產品都提供了明確或隱形擔保，並毫不含糊地為金融係統注入海量現金。蓋特納告訴我，值得反思的是，這種金融救助方式的成本並不是5%~10%的GDP損失，反而是2%左右的GDP增長（取決於具體衡量標準）。這是金融危機史上的一大例外，蓋特納將其歸功於美聯儲和財政部的積極回應，它們也願意暫時放下道德風險問題。對此我表示同意。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年10月9日


  盈利報告前的短暫平靜

  “美股昨日收盤時大多走低，因為上周的漲勢帶來獲利了結，投資者在等待企業季度盈利報告……盈利報告預計將反映一些公司麵臨的困難，特別是金融和房地產領域的公司。此前，由於過度杠杆化債務和次貸違約，信貸市場出現混亂，對這些公司造成衝擊。”


  2007年10月10日


  政府提出緩解抵押貸款危機的新舉措

  “民主黨控製的眾議院通過一項法案，要求通過美國兩家政府資助的抵押貸款公司和聯邦住房管理局的保險計劃，每年出資高達9億美元，成立新基金，支持廉租房建設。”


  2007年9月18日，美聯儲降息0.5%，而市場預期為0.25%。正如伯南克所說的那樣，“鷹派和鴿派達成一致”。美聯儲超出預期的舉動引發股市反彈，《紐約時報》稱美股“欣喜若狂”，標普500指數回升至曆史最高點的2%以內。


  比美聯儲降息更為重要的是，此舉向市場傳遞了一個信息，即美聯儲願意采取必要的決定性行動，遏製導致8月市場無序震蕩的相關問題。與此同時，決策層清楚地看到，寬鬆政策無法解決更根本的問題，即金融中介、債務人和債權人持有的債務資產與負債已經超過他們所能承受的水平。


  銀行（和投行）的資產負債表和流動性問題表現在資產與負債兩個方麵。在資產方麵，銀行通過證券化持有次貸產品。在負債方麵，銀行日益依賴高風險資金來源。此前，銀行一直依賴短期融資，而短期融資曆來以存款為主，是可以通過擔保控製的。存款人隨時可以提取存款。在大蕭條中，人們普遍擔心銀行的償付能力，所以擠兌現象嚴重。為了解決這一問題，美國在1933年成立聯邦存款保險公司，向銀行存款提供保險（設有上限）。這樣一來，存款人基本沒有了取款的動機，因為即使銀行倒閉，他們的儲蓄也會受到保護。


  但是，現代銀行依賴所謂的“短期批發融資”，因此很有可能麵臨1930—1933年的那種窘境。短期批發融資有多種形式，但本質上很像沒有保險的存款，這意味著一旦銀行出現問題，存款人就會第一時間撤出資金。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年10月11日


  針對抵押貸款救濟計劃，民主黨和白宮出現分歧


  “部分房主難以償還次貸，無法應對房價下跌。關於如何幫助此類房主，眾議院民主黨人今天與小布什政府出現分歧。”


  2007年10月15日


  銀行將聯手成立基金，保護信貸市場


  “花旗集團、美國銀行和摩根大通將創建一個新基金（稱為‘超級流動性增級管道’），從結構性投資工具購買價值750億~1 000億美元的高評級債券和其他債券。這些工具持有抵押貸款支持債券和其他證券，自8月初信貸市場凍結以來，一直難以獲得融資。”


  2007年10月17日


  保爾森表示房地產行業問題將惡化


  2007年10月17日


  外國投資者拒絕購買美國證券


  ——彭博社

  2007年10月18日


  核心通脹依然穩健，給美聯儲帶來難題


  2007年10月19日


  盈利報告引發股票大幅拋售

  2007年10月22日


  一家中國銀行將收購貝爾斯登10億美元股權


  銀行和投行在我們所稱的“證券化機器”中發揮了核心作用，並因此陷入困境。從本質上來說，證券化機器的起點是發行高風險抵押貸款，終點是把非常安全的債務出售給機構投資者。這一過程涉及很多參與者，而這些金融中介發揮了重要作用。簡單地說，抵押貸款機構將貸款出售給銀行，銀行再把不同貸款進行打包，比如打包成1 000筆貸款。從理論上來說，這1 000筆貸款的整體現金流會比任何單筆貸款都安全得多，因為風險被分散了。也就是說，如果一個借款人無法償還抵押貸款，可能會造成一筆貸款損失，但不會影響其他999個借款人償還貸款的能力。平均而言，大多數借款人曆來都能夠償還其抵押貸款，因此打包的目的（本應）是降低貸款的整體風險。


  然後，銀行把1 000筆貸款的總現金流分為幾類債券係列，分別出售：其中的70%~80%為超級安全的AAA級債券，10%~15%可能是風險稍高但仍然非常安全的AA級債券，5%~10%為BBB級債券，而剩餘一小部分是無評級債券，即“首先承擔損失”的係列，它們將承擔前幾個可能違約的借款人造成的損失。這是利用數據挖掘（而不是合理的邏輯）來評估風險的經典案例。投資者增加杠杆，因為他們相信自己是安全的，而他們下注的情形從來沒有出現過。一旦下注出現問題，自我強化的上行動力就會變成自我強化的下行動力。


  銀行盡力向投資者出售債券。為了達成交易，它們往往保留首先承擔損失的債券係列。銀行將這類債券作為庫存（有時是為了最終出售，有時是為了獲取風險回報）。這種做法行得通，於是它們繼續這樣做，直到行不通為止。在2007年第三季度出現需求枯竭時，各個銀行都持有大量此類債券（隻是具體數量不同）。


  此時正逢銀行根據盯市會計準則開始減記。貝爾斯登的第三季度盈利下降了61%，這源於對衝基金破產的相關損失以及其他次貸風險敞口。摩根士丹利和雷曼兄弟的盈利分別下降7%和3%（虧損相對較小），花旗集團、瑞士聯合銀行集團和美林證券緊隨其後，報告稱其損失規模較大，但在可控範圍內。花旗集團最初的減記金額最大，為59億美元（請記下這個數字，以便與以後出現的數字做對比。）

  大約在這個時間（2007年秋），我們開始進行自己的虧損估算和金融係統“壓力測試”。我們搜集了銀行的資產負債表數據，考察其資產和負債狀況，以流動市場價格替代非流動資產價格，在銀行必須公布其虧損之前早已估算出來，這些工作為預測未來局勢提供了非常寶貴的參考。2007年10月9日，標普500指數收盤創曆史新高。直到2013年，美股才再次到達這一高點。


  業內大多數人都清楚地看到銀行存在次貸問題，但他們並不清楚整個經濟是否存在重大債務問題。為了緩解局勢和增強信心，一些主要銀行提議聯手設立一項基金，籌集750億~1 000億美元，用於購買不良次貸證券。與其他觀察機構一樣，我們認為這是對信貸危機的自然反應，有助於降低危機蔓延的風險。然而，到2007年年底，合作銀行認為“此時並不需要”，終止了基金組建工作。


  與此同時，雖然美國市場情緒樂觀，但是信貸緊縮已經通過兩個主要機製蔓延至歐洲。首先，一些歐洲銀行（尤其是英國的北岩銀行）開始依賴貨幣市場獲得短期批發融資。當這種資金來源在2007年夏季開始枯竭時，北岩銀行經曆了一場經典的“擠兌”風波——9月中旬，儲戶連續三天排隊取款。英國有類似美國的存款保險計劃，但保險上限較低（35 000英鎊）。為了阻止擠兌，英國政府為北岩銀行的全部存款提供了擔保。


  其次，許多歐洲銀行都投資了次貸證券。瑞士聯合銀行和德意誌銀行等大型機構本身開展證券化業務，自然持有次貸證券。許多小銀行隻是想分一杯羹。畢竟，評級機構將許多次貸證券評定為AAA級，確認這些是風險極低的投資。根據三大評級機構之一標普的統計，在以往壓力期間（如20世紀80年代的儲貸危機、21世紀初的互聯網泡沫），AAA級公司債券的違約率為0%。此外，相對於同等評級的公司債券，評級為AAA級的次貸證券提供了溢價（盡管事後看來這一溢價水平相對風險而言太低了）。


  由於與我們存在交易關係的銀行、投行和經紀商的風險指標發生了變化，我們將高風險敞口調整為低風險敞口，同時轉向持有更安全的資產。


  2007年10月下旬，次貸證券的預期整體虧損開始增加，市場情緒開始惡化。10月19日，美股急劇下跌2.6%，因摩根大通減記20億美元，美國銀行也宣布盈利不及預期。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年10月24日


  美林證券虧損，大幅減記


  “經紀公司美林證券今日公布第一季度出現虧損，這是美林證券近6年來首次出現季度虧損。此前該公司增加減記29億美元，總共減記79億美元……虧損和減記的主要原因是次貸市場問題與債務擔保證券價值減記。”


  2007年10月25日


  住房銷售萎縮至8年低點


  2007年10月25日


  美國抵押貸款影響歐洲的新跡象

  “周四，歐洲幾個金融之都噩耗頻傳：德國調低經濟增長預期；英國央行報告稱，其金融市場依然容易受到美國住房抵押貸款危機的衝擊。”


  2007年10月27日


  購房連續4個季度下滑


  ——彭博社

  2007年10月30日


  瑞銀實際損失大於預期

  2007年11月2日


  紐約稱評估師誇大房屋價值


  很明顯，次貸損失對銀行的影響將會大於此前預期，但尚不清楚房地產市場的壓力將如何衝擊美國家庭，而家庭消費占美國GDP的很大一部分（約70%）。以下是我們當時的分析。


  （橋水每日觀察）10月30日：房價下跌，財富縮水


  房地產市場疲軟給美國經濟帶來了諸多影響，造成建築總量下跌、住房相關消費降低、抵押貸款中用於非住房消費的現金減少、財富縮水等。如前所述，在高峰階段，僅融資（以房屋為抵押進行借款，用於其他消費）的削減規模就占GDP的3%以上，而且可能很快出現負值（如果保持目前的消費增速，就需要以其他方式填補融資缺口）。住房建設年均下滑20%，造成實際經濟增長率下降約1%……房地產資產占GDP的比例最高達到167%，因此財富縮水將相當於GDP的50%。


  危機對家庭的影響也體現在各類統計數據中：抵押貸款違約率上升、新房和現房銷售減緩、零售銷售增長放慢等。決策者意識到形勢將會惡化：如我們此前討論的，采用浮動利率抵押貸款的借款人中，約有200萬人的初始優惠利率會在2008年到期，屆時其利息成本將會上漲。財政部長保爾森宣布了各種措施，幫助修改抵押貸款條款，延長受困借款人享受初始利率的時間，但沒有使用納稅人的錢來支持這一計劃，因此限製了計劃的潛在影響。


  同時，通過審查銀行的資產負債表數據，我們完成了橋水的初步損失估算和壓力測試，結果令人瞠目。於是我們在11月21日發布了一份“特別報道”，摘錄於此。


  橋水特別報道：


  可以遏製的問題與無法遏製的問題
.

  一些信貸問題已經顯現，另一些則尚未顯現。
.

  我們認為已經顯現的信貸問題（次貸/結構性投資工具問題）將會蔓延（具有擴散性），但這些問題將是可以遏製的（在可管理範圍之內，不會導致經濟崩潰，但會造成經濟增速放緩）。因為這部分信貸的規模是可控的，所有權是分散的。由於當前全球流動性充足，投資者從不良證券買家那裏獲得這些倉位的需求較大。與解決以往金融危機一樣，應對本輪危機當然也需要央行、財政部、立法者和金融機構的明智決策與相互協調。我們預期，各方特別是央行和財政部將會進行有效管理與協調決策，因為我們非常相信決策者具備卓越的能力，也比較明確應該采取何種行動。
.

  我們也“相信”，潛在的信貸問題要比顯現的問題更大，也更危險。造成這些潛在信貸問題的原因如下：（1）大量流動性尋求投資標的；（2）為了追求高回報，越來越多的投資者忽視風險，進行結構化、杠杆化、非流動性或其他高風險投資；（3）與次貸和其他信貸緊縮問題一樣，我們和其他人（包括政府監管機構）都沒有充分認識到這些風險，因此很難確定問題所在，既不知道問題單獨出現時會如何發展，也無法判斷在形勢緊張時不同問題會如何互相影響。但我們可以確定，這些風險敞口呈指數級增長，規模巨大，其基礎策略不夠謹慎，有些甚至看似荒謬。我們也相信，這些問題一旦顯現，將會很難解決……
.

  雖然我們認為“潛在問題”不會很快顯現，但我們也希望盡量消除或減小相關風險敞口，做好充分的保護措施，避免信貸和流動性利差擴大、股價下跌、套利交易撤銷、波動性增加和交易對手狀況惡化等造成的不利影響。
.

  估算所有實體的信貸緊縮相關風險之後，我們認為，截至目前，全球按市值計算的虧損達到4200億美元，約占全球GDP的1%……根據我們的估算，各實體的潛在虧損將遠遠大於現有虧損，因此我們預計減記規模將會增大。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年11月3日


  花旗首席執行官將因虧損離職


  2007年11月3日


  汽車行業貢獻減少，消費受損


  2007年11月3日


  新問題出現苗頭，美林證券股價大跌

  “美林證券在沒有常任首席執行官的情況下繼續運營，其股價昨日大幅下跌，因為高風險信貸可能迫使該公司擴大減記規模。”


  2007年11月6日


  債券買家失去信心

  “投資者表示，他們最擔心的是住房抵押貸款領域加快減記和信貸加速降級，但他們也開始質疑商業抵押貸款和消費者債務等相關領域的債券價值。”


  2007年11月7日


  通用汽車出現最大季度虧損


  2007年11月8日


  摩根士丹利受抵押貸款衝擊

  2007年11月10日


  股市今日再度暴跌，本周股市形勢嚴峻


  2007年11月10日


  三大銀行出現問題，巴克萊股價因謠言走低

  “昨日，美聯銀行、美國銀行和摩根大通這三大銀行同時發出警告，信貸市場將會繼續麵臨虧損，而倫敦巴克萊銀行否認有關其資產大幅減記的猜測。”


  2007年11月20日


  信貸新擔憂推動股市下跌


  2007年11月24日


  房地產市場曆史經驗發出經濟衰退警告

  “美聯儲本周預測，在可預見的未來，美國不會出現經濟衰退……如果美聯儲是正確的，經濟確實不出現衰退，失業率幾乎沒有上升，那麽美國將首次出現房地產市場大幅放緩並未伴隨著經濟衰退的情況。”


  分析這些數據後，我們對已知問題和未知問題都極其擔憂。雖然我們估算出銀行潛在虧損（數額巨大），但最大的未知因素是虧損將會如何影響市場，特別是通過衍生品市場造成的影響。衍生品是一種金融合約，其價值是由資產標的、利率、指數甚至事件決定的。與股票或債券不同（二者主要為支出或投資籌集資金），衍生品主要用於風險對衝和利用價格變化投機。衍生品的買賣基於私人合同，不經過交易所，也不受監管。衍生品市場的規模巨大，也極不透明，因此無法了解風險所在，也不能確定銀行和非銀行貸款人的損失將會如何蔓延。


  具體而言，在危機前的30年中，場外衍生品合約（即在受監管的交易所之外的交易合約）市場發展壯大。2000年12月，國會明確指出，隻要這些場外合約的當事人是“成熟的機構”，就無須按照期貨或證券的標準對其進行監管。這樣一來，場外衍生品基本上不受任何監管。在此後的7年裏，場外衍生品市場迅速發展。截至2008年6月，這些合同的名義價值為672.6萬億美元。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年12月3日


  住房抵押貸款救助計劃的效果可能有限


  “行業分析師今日稱，小布什政府的救助計劃或隻能幫助小部分借款人。該計劃針對一些麵臨次貸違約風險的借款人，但可能隻能幫助在房地產泡沫最後兩年內獲得次貸的那部分人。”


  2007年12月5日


  金融機構遭次貸調查傳喚


  2007年12月11日


  抵押貸款危機終結基金

  “美國銀行被迫關閉一隻數十億美元的高收益基金（為此類基金中規模最大的一隻），因房地產危機愈演愈烈，投資虧損進一步擴大，大型投資者撤回數十億美元資產。”


  2007年12月11日


  美聯儲降息25個基點，股價跳水

  2007年12月12日


  以美聯儲為首的各國央行加強銀行體係


  “周二，美聯儲僅小幅降息，令投資者感到失望。北美和歐洲各國央行周三均宣布為銀行係統注資，注資總量是2001年‘9·11’恐怖襲擊事件以來最大的一次。”


  2007年12月13日


  減記有增無減，三大銀行解困無望


  ——彭博社

  2007年12月14日


  全球現金注資並未提振投資者信心


  2007年12月19日


  歐洲央行注資5 000億美元


  2007年12月19日


  美聯儲轉而批準計劃，遏製風險貸款

  “美聯儲周二提出一係列措施，限製向信用度較低的借款人提供奇異抵押貸款和高成本貸款。美聯儲承認，住房抵押貸款機構曾向幾乎沒有償付能力的借款人大力推銷欺騙性貸款。”


  2007年12月21日


  大型債券保險公司發現分層不能緩衝風險

  “周四，美國城市債券保險公司（全美最大的金融風險保險公司）的股價下跌26%，因該公司披露承保了數十億美元的複雜債務。今夏，這些債務曾造成信貸市場震蕩。此前一天，標普下調了另一家債券保險公司的評級，並對包括美國城市債券保險公司在內的4家公司給予負麵展望。”


  信用違約互換是在金融危機中起到主要作用的關鍵衍生品，它的作用類似保險。當發行人出售信用違約互換時，他們承諾買方免受特定產品違約的影響（例如，抵押貸款支持證券違約造成的虧損），以此換取定期付款。信用違約互換允許抵押貸款支持證券（和其他資產）的購買方將違約風險轉移給信用違約互換出售方。例如，美國國際集團出售了大量此類“保險”，但持有極少準備金。因此，一旦出現巨大虧損，它就沒有能力完成支付。


  如前所述，我向財政部和白宮講述了這些擔憂，但他們認為我描述的情況令人難以置信，因為他們從未遇到過類似的情況。一般而言，我不會對決策者妄加評論，因為他們的個性特征與其所在部門（如財政部、白宮、國會、證券交易委員會等）是兩回事，但我必須得說，決策者做得更多的是亡羊補牢，而不是未雨綢繆。這是可以理解的，因為決策者與投資者不同，投資者必須與共識對賭，而且要賭贏，而決策者則在政治體係內運作，他們必須達成普遍共識，直到各方都認為問題無法容忍時才會采取行動。因此，除非危機當頭，否則決策者通常不會當機立斷。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2007年12月22日


  支持證券的大型基金計劃取消


  2007年12月24日


  美林證券將獲得62億美元現金注資


  ——路透社

  2007年12月28日


  數據疲弱，股市暴跌


  2007年12月31日


  年底市場收低

  “自2002年以來（上一次熊市結束），美債回報率首次超過標普500指數。標普500指數的回報率為5.5%（包括股息和利息支付在內），而一個跟蹤政府支持債券的美林證券指數的回報率則為8.5%。”


  在2007年結束之際，標普500指數從10月的峰值下跌了6%，但整個年度均處於正值區間。12月最大跌幅發生在美聯儲降息0.25%那天。盡管降息通常有助於股市，但此次降息低於0.5%的市場預期。債券收益率下跌幅度更大，從6月信貸危機前的5%左右跌至年底的4%左右。美元指數全年下跌8.6%。與此同時，油價大漲了55%，達到每桶96美元，僅略低於曆史最高水平。


  2008年：蕭條階段

  2008年1—2月


  2008年伊始，經濟和市場開始出現裂縫。美國製造業、零售業和就業報告數據都相對較差。接著，花旗集團和美林證券不可避免地發布虧損公告，分別大幅減記222億美元和141億美元。安巴克金融集團和美國城市債券保險公司評級被降，這兩家債券保險公司共同承保了價值約1萬億美元的債券，對次貸證券的風險敞口很大。虧損接二連三地出現，因為此前相關公司所持資產的市價下跌，而會計規則要求公司按市價計算，並將虧損列在損益表和資產負債表中。截至1月20日，標普500指數下跌約10%。如下方左圖所示，全球股市形勢更加糟糕，跌幅更大。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年1月2日


  製造業報告發布，股市下跌


  “製造業經濟活動在12月意外萎縮，重新引發市場對即將到來的經濟衰退的擔憂。”


  2008年1月4日


  就業增長數據疲弱，股市走低


  “12月，失業率升至5%，全美僅增加了1.8萬個就業崗位，這是4年來最小的月度增幅。”


  2008年1月15日


  經濟數據和銀行危機引發股市暴跌


  “花旗集團宣布季度虧損98億美元……12月零售銷售下滑，周二股市大幅下挫。”


  2008年1月17日


  經濟前景嚴峻，道瓊斯指數跌幅超過300點


  “美國城市債券保險公司和安巴克金融集團的股價周四大跌，因信用評級公司表示，將會重新審查這兩家公司的財務狀況。”


  2008年1月18日


  小布什呼籲提供1 450億美元的經濟援助計劃

  “該計劃旨在注入‘一劑興奮劑，保持經濟基本麵的健康’，避免陷入經濟衰退。”


  2008年1月21日


  擔心美國經濟衰退，全球股市暴跌


  2008年1月22日


  美聯儲降息0.75%，股市波動


  “這是短期利率自1984年10月以來的最大降幅。”


  2008年1月23日


  美聯儲行動暫緩全球股市拋售


  “全球金融市場恐慌情緒加劇，因美國經濟可能出現衰退……美聯儲采取行動，暫緩了股市暴跌。”


  2008年1月31日


  刺激計劃實施，美聯儲下調關鍵利率

  “周三，美聯儲在8日內第二次下調短期利率……參議院推進一項1 610億美元的退稅計劃，支持普通民眾。”


  目睹這一切後，美聯儲意識到必須采取行動。伯南克告訴聯邦公開市場委員會，盡管美聯儲的工作並不是防止股市大幅下跌，但事態似乎“反映出人們越來越相信美國陷入了深度和持久的經濟衰退”。他強調必須立即行動，指出“我們正麵臨一場廣泛的危機。我們不能再拖延了，必須應對這一局麵……努力控製事態發展。如果做不到，我們就會失去對整個局勢的控製”。


  1月22日，美聯儲召開緊急會議，將利率下調75個基點（即0.75%）至3.5%，理由是“經濟前景減弱，增長下行風險增加”。一周後，美聯儲再次降息50個基點，理由是金融部門麵臨“相當大的壓力”，“萎縮走勢加劇”，“企業和家庭”出現信貸緊縮。兩次降息構成了1987年以來短期利率的最大月度降幅。參議院還通過了一攬子經濟刺激計劃（約1 600億美元），針對中低收入家庭實施退稅政策，以刺激需求。


  股市反彈，但美聯儲大幅降息未能挽回此前的跌幅，到2月底，股市又回到了美聯儲幹預之前的水平。信貸和經濟狀況繼續惡化。宣布大規模減記的銀行包括美國國際集團（110億美元）、瑞士聯合銀行集團（140億美元）和瑞士信貸（28億美元）。服務業增長指標和消費者信心指數分別觸及7年和16年低點。瑞士聯合銀行集團的一份公開報告估計，美國金融體係中抵押貸款支持證券的虧損總額可達6 000億美元。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年2月5日


  商業調查數據疲弱，道瓊斯指數下跌370點


  “商業調查結果發出了另一個強烈信號，顯示美國可能處於經濟衰退的早期階段，美股周二暴跌。道瓊斯工業平均指數收盤下跌370點……供應管理協會報告稱，1月非製造業活力水平自2003年3月以來首次萎縮。”


  2008年2月11日


  白宮仍對經濟持樂觀態度

  “白宮周一預測，經濟將擺脫經濟衰退，今年失業率將保持低位，但也承認經濟增長已經大幅放緩……政府的官方預測稱，今年經濟增長率為2.7%，失業率維持在4.9%的低位。這一預測比華爾街的許多分析師要樂觀得多。”


  2008年2月16日


  消費者信心下跌，股市走低

  “消費者信心指數跌至16年低位，引發市場對零售支出的擔憂，道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數周五下跌……路透社/密歇根大學消費者信心指數2月降至與以往經濟衰退時期類似的水平，造成市場恐慌。”


  ——路透社

  2008年2月28日


  美國國際集團減記損失達50億美元


  2008年2月29日


  經濟恐懼終結股市4天連漲

  “周四股市下挫，因首次申請失業救濟金人數上升，更多銀行可能出現倒閉，引發投資者擔心……美聯儲主席伯南克周四在國會聽證會上表示，美國的大型銀行可能會走出近期的信貸危機，但其他銀行麵臨倒閉風險。自今夏以來，已有三家小型銀行倒閉。”


  ——美聯社

  2008年3月6日


  信貸和抵押貸款危機重壓股市


  “周四美股大幅下挫，因投資者再度擔心銀行貸款的可得性，也擔心美聯儲可能無法控製信貸危機……2007年發布的一份報告稱，房屋止贖率創下曆史新高，信貸市場在報告發布當日開始陷入困境。”


  2008年3月6日


  抵押貸款違約率創新高

  “貸款拖欠率或房屋止贖率躍升至7.9%，該數據在9月底為7.3%，在2006年12月為6.1%。自1979年開始這項調查以來，在第三季度之前，該數據從未超過7%。”


  分析當時的事件後，我們認為有必要提醒我們的客戶，這不會是一般的經濟衰退，而是去杠杆化/蕭條式衰退，二者具有很不同的潛在力度和導致經濟萎縮的關聯因素。在1月31日的《橋水每日觀察》中，我們寫道：

  （橋水每日觀察）1月31日：這是真正的經濟蕭條，不隻是一般的經濟衰退

  “衰退”一詞常常被用來描述經濟活動可能出現的萎縮，現在，所有的經濟萎縮都被稱為經濟衰退。然而，用衰退來描述美國當前的經濟形勢具有誤導性，人們會以為美國的現狀僅是經濟萎縮（曆史上多次出現），而不是日本在20世紀90年代和美國在20世紀30年代出現的經濟蕭條（即去杠杆化）。


  與大多數人的看法相反，“蕭條”並不是嚴重“衰退”，兩者的過程完全不同。“衰退”是實際GDP出現萎縮，隨央行收緊貨幣政策（以應對通脹）而產生，隨央行放寬貨幣政策而終結，可以通過調整利率進行妥善管控。“蕭條”是金融去杠杆化導致的經濟萎縮。金融去杠杆化導致投資者拋售資產（如股票和房地產），資產價格和股價雙雙下跌，迫使投資人拋售更多資產，導致信貸緊縮，經濟活動萎縮，現金流惡化，投資者拋售更多資產，從而形成惡性循環。換句話說，金融去杠杆化引發金融危機，進而導致經濟危機。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年3月7日


  衰退恐慌再次出現，股市下跌


  “就業報告不佳，市場擔心美國或已陷入經濟衰退，美股周五下挫。


  “美國勞工部報告稱，美國工作崗位2月減少了6.3萬個，這一意外下降釋放不祥信號，道瓊斯工業指數開盤下跌。”


  2008年3月10日


  事態失控

  “如您所知，我們一直隱隱擔憂，交易對手的杠杆倉位日積月累，造成金融陷阱。隨著金融市場創出新低，新問題不斷湧現。


  “越來越多的金融機構不能及時追加保證金，這一情況開始影響與其有業務關係的交易商。由於貝爾斯登麵臨流動性問題的傳言飛揚，周一金融股受挫。雖然我們對謠言沒有任何看法，但大量主要金融機構（桑恩伯格房貸公司、凱雷資本）不能追加保證金，可能會給許多交易商帶來麻煩。各類交易商的交易對手風險呈指數級增長，必將導致一損俱損的結局。


  “貝爾斯登已經進入失衡狀態，因為公司無法在當前市場價格下維持業務。貝爾斯登的事態或將大幅改善，或將嚴重惡化。根據我們的經驗，如果融資成本接近貝爾斯登目前的水平，那麽經紀商和交易商將無法承受。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年3月11日


  美聯儲計劃向銀行提供2 000億美元貸款


  “為了緩解信貸市場的壓力，美聯儲周二宣布了一項2 000億美元的計劃，允許包括美國主要投行在內的金融機構將其風險最大的投資作為抵押品，借入超安全的美國國債。”


  2008年3月11日


  道瓊斯指數攀升416.66點，創5年多來最大漲幅


  “美聯儲向陷入困境的銀行係統注入了一劑強心針，美股周二創下5年多來的最大漲幅，道瓊斯工業平均指數上漲了400點。”


  2008年3月11日


  流動性增加（好事），但會計規則未變（壞事）


  “為了防止金融雪崩/去杠杆化失控，我們認為決策者必須采取三項措施：（1）為財務緊張的金融中介提供流動性；（2）改變會計規則，延長虧損減記期限，防止企業破產，避免資產負債表嚴重收縮；（3）明確表示這些措施將會維持金融體係的有效運作，以此提振市場信心。美聯儲正在盡自己的努力，財政部、國會和會計監管機構尚未采取適當行動。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年3月：救助貝爾斯登

  3月的頭10天，股市下挫約4.5%（金融股虧損幅度大得多），因數起違約事件引發廣泛關注，包括凱雷資本（資產管理規模220億美元）和總部位於倫敦的基金公司Peloton Partners經營的兩隻基金（資產管理規模30億美元）。此外，有消息稱桑恩柏格房貸公司（資產管理規模360億美元）未能及時追加保證金。這些機構的抵押貸款支持證券敞口巨大，貸款人越來越不願意為其提供借款。


  這些擔憂很快蔓延至主要經紀公司，特別是那些持有大量抵押貸款支持證券的經紀公司，如貝爾斯登、雷曼兄弟和美林證券，導致其借款成本飆升。這些問題也蔓延至係統重要性金融機構，威脅到整個係統。即便如此，市場並沒有廣泛意識到這種危險。在3月10日的《橋水每日觀察》中，我們指出，形勢正在迅速“失控”，“根據我們的經驗判斷，如果融資成本接近貝爾斯登目前的水平，那麽經紀人/交易商是無法承受的”。


  在主要投行中，貝爾斯登麵臨的壓力最大。盡管其規模最小，但公司一旦破產，市場就會拋售其價值4 000億美元的證券。此外，貝爾斯登有近400家子公司，與幾乎所有主要金融公司都有業務關係，擁有5 000個交易對手和75萬個開放性衍生品合約。正如伯南克在其回憶錄中所述，“規模大小不是問題所在，貝爾斯登很大，但與最大的商業銀行相比，就相形見絀了”。貝爾斯登不是“大而不倒”，而是“聯而不倒”。伯南克最擔心的是，貝爾斯登破產可能引發三方回購市場崩潰，該市場是金融機構的一個重要信貸渠道，其市場規模為2.8萬億美元。因此，一旦發生這樣的事件，將給金融市場帶來“災難性後果，隨著信貸凍結和資產價格暴跌，整個經濟都會萬劫不複”。


  傳統上，一旦金融機構開始出現承壓跡象，就可能麵臨“擠兌”。擠兌造成流動性流失，幾天時間的加速擠兌就會導致金融機構倒閉。這是因為這些機構依靠短期借款（通常是隔夜借款）來持有較長期的非流動性資產。問題剛一出現，短期貸款人自然就會停止放貸以避免損失。沒有人願意受到承壓金融機構的拖累。隨著越來越多的市場參與者撤回資金，就會產生流動性危機，導致機構破產。這就是上圖以利差顯示的金融機構受壓程度。財政部和美聯儲僅有幾天的時間做出回應。


  大型金融機構破產事件曾多次出現。正如我在本書前文所述，如果債務以本幣計價，並且決策者擁有危機管理經驗和權限，則可以妥善應對問題，把溢出效應和經濟創傷最小化（雖然難免遭受一些痛苦）。我們會反複回歸這一主題。


  由於如此大規模的債務危機人一生隻會遇到一次，2008年，美國的決策團隊盡可能地了解有效的應對措施。我想再次強調，經濟領導團隊的素質極為重要。財政部長漢克·保爾森在高盛擁有超過30年的金融市場經驗，擔任了8年的首席執行官，因此他對金融機構和市場的運作方式非常精通，也練就了強有力的領導風格，可以在壓力下做出艱難決策。美聯儲主席伯南克是當時最傑出的經濟學家之一，也屬於世界上研究大蕭條的頂尖專家，這些傑出才能無疑為他提供了極其重要的分析視角。美聯儲紐約銀行主席蒂姆·蓋特納在經濟政策方麵擁有近20年的經驗，在美國財政部和IMF等機構擔任重要職務，參與過金融危機的處理工作。他在監管銀行巨頭和落實貨幣政策方麵起到主導作用。


  蓋特納、保爾森和伯南克告訴我，他們非常幸運能有一支相互信任、技能互補的團隊，大家一致認為各方應該盡其所能，防止係統重要性機構倒閉。換句話說，他們在必須完成的重要工作上看法一致，而且善於協調合作，竭盡全力地完成任務。我目睹了這一切，明白我們有多幸運。如果沒有這樣的精誠合作和聰明才智，我們將會遭受需要幾十年時間才能走出的深重災難。


  蓋特納、保爾森和伯南克所麵臨的最大問題是，在采取必要措施時，他們缺少部分法律授權。例如，根據法律，財政部隻能將資金用於國會指定的項目。傳統銀行（如吸納零售存款的銀行）的破產處理規則較為明確，主要由聯邦存款保險公司處理，但財政部、美聯儲或任何其他監管機構均無權注資給瀕臨破產的投行。此時，要想挽救一家投行，就得找到一個願意承擔風險的私營部門買家。事實證明，這種限製造成了嚴重後果。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年3月14日


  摩根大通和美聯儲將向貝爾斯登提供救助


  “在美聯儲紐約銀行的支持下，摩根大通表示……已經同意在必要時向貝爾斯登提供擔保融資，最初期限為28天。”


  2008年3月14日


  銀行陷入困境，股價暴跌

  “陷入困境的投行貝爾斯登獲得緊急救助，市場對脆弱信貸市場的信心受挫，周五股市大幅下挫。


  “……當天早些時候，美聯儲發表聲明稱將‘繼續提供必要的流動性’，以保持金融體係的運轉，但這一承諾似乎沒有給投資者帶來什麽安慰。


  “……在救助消息傳出前幾日，貝爾斯登一直堅稱財務狀況良好，但該公司首席執行官表示，自周四以來，該銀行的流動性已‘大幅惡化’。”


  2008年3月14日


  以貝爾斯登目前的發展為參考……


  “貝爾斯登和其他美國投資公司的事態發展可以被視為當日新聞，也可以被視為去杠杆化過程的最新表現。如果我們把它僅當作新聞，就無法為未來做好準備。因此，在討論今天貝爾斯登和其他投資公司的局勢之前，我們想提醒一下投資公司的整體處境。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年3月17日


  美聯儲采取行動，拯救金融市場

  “美聯儲周日批準了300億美元的信貸額度，用於收購貝爾斯登，並宣布為華爾街一些主要投資公司提供開放式貸款計劃。”


  2008年3月18日


  美聯儲降息，盈利較好，道瓊斯指數大漲420點


  “周二，美股創下5年來的最大漲幅，因為投資者認為美聯儲有望最終控製信貸危機，金融股大幅飆升。道瓊斯工業平均指數上漲420點。”


  在應對危機的過程中，決策者需要獲得緊急授權，而缺乏這一靈活性是決策者通常麵臨的一個挑戰。現有的體製旨在確保金融係統在正常時期的穩定運行，往往難以應對必須當機立斷采取行動的危機。


  財政部和美聯儲在貝爾斯登問題上就遇到了這一挑戰。美聯儲找出了2007年年底草擬的計劃，行使其第13條第3節權力（這一權力自大蕭條以來從未被使用過），以此應對伯南克後來稱之為“自我強化的流動性（下行）走勢”。美聯儲宣布了一項2 000億美元的新計劃，名為定期證券借貸工具，允許包括大型經紀公司在內的金融機構借入現金或國債，而抵押品是高風險資產，包括非政府抵押貸款支持證券。市場對流動性注入反應熱烈，美股創下5年內最大單日漲幅（約4%）。


  定期證券借貸工具推出之後，貝爾斯登仍然麵臨擠兌。由於客戶迅速撤資，在短短4天時間內（3月10—14日），貝爾斯登的現金緩衝就下降了180億美元。聽到流動性撤出的消息後，財政部長保爾森擔心貝爾斯登可能會在24小時內破產。這是因為貝爾斯登一直在發放長達60天的貸款，同時繼續幾乎完全依賴隔夜資金。3月14日（周四），保爾森的擔憂變成了現實。在向貝爾斯登提供隔夜貸款時，回購市場中的貸款人甚至拒絕接受美債作為抵押品。


  伯南克、蓋特納和其他美聯儲官員一致同意，即使美聯儲再提供一筆貸款，也救不了貝爾斯登。他們需要找到一個投資者，籌集更多資本，填補所有虧損造成的資金缺口。此時，財政部無權充當這個投資者，最好的選擇是從私營部門找到一個更健康的機構收購貝爾斯登。為了爭取時間，美聯儲和摩根大通於3月13日承諾，“在必要時，延長給貝爾斯登擔保資金的期限，最初期限為28天”。


  摩根大通最適合收購貝爾斯登。作為當時美國的第三大銀行控股公司，摩根大通是貝爾斯登的清算銀行，也是貝爾斯登及其回購貸款人之間的中間商。因此，與其他潛在買家相比，摩根大通對貝爾斯登的持倉情況熟悉得多。在周日亞洲市場開盤之前，隻有這家公司才能可靠地審查貝爾斯登的資產，並且提出報價，其中的重要一環是保證貝爾斯登的交易賬戶，但如果這意味著必須接管貝爾斯登350億美元的抵押貸款組合，摩根大通就不願意接手。為推動這一交易，美聯儲承諾向摩根大通提供300億美元的無追索權貸款，用於收購貝爾斯登（收購價為每股2美元，而峰值為每股173美元）。這筆貸款由貝爾斯登的抵押貸款池擔保，所以，抵押貸款投資組合的未來虧損將由美聯儲承擔，也就是最終由納稅人買單。他們還創建了一個新的貸款工具，20家投行/經紀公司可以使用抵押貸款支持證券作為抵押品，借入無限量的資金。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年3月17日


  我們認為美聯儲做得非常出色……


  “我們認為美聯儲做得很好。換作我們，也會這樣做，因為任何其他方案都會帶來無法容忍的結果。當然，我們擔心道德風險問題，而且相信美聯儲也擔心，但決策者必須在一定的時間窗口內采取行動。我們認為，他們的時間窗口是在金融中介機構幾乎耗盡資本之時和信貸問題蔓延至其他機構之前，現在的事態已經非常接近後者（政策行動也許有點兒太晚了）。


  “我們認為美聯儲采取了恰當的行動，但這並不意味著我們相信事態必將好轉。因為美聯儲獨木難支（如您所知，我們認為會計規則需要變更，而這是其他機構的權職範圍）。


  “此外，美聯儲必須采取可能令人震驚的政策行動。目前，好事是各監管機構已經意識到問題的嚴重性。問題是它們能否迅速行動。如上所述，金融雪崩可以預防，但無法逆轉。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年3月23日


  美聯儲伸出援手，股市飆升

  “本周，美聯儲大幅幹預金融市場，美股劇烈波動。”


  2008年3月27日


  經濟數據使市場情緒再度悲觀，美股回落


  “美股周三回落，因2月耐用品訂單減少，增加了股市對經濟的悲觀情緒。道瓊斯工業平均指數下跌近110點……投資者對上個月耐用品訂單1.7%的跌幅感到失望（耐用品包括冰箱、汽車和電腦等昂貴產品）。1月的耐用品訂單下降了5.3%。”


  ——美聯社

  2008年4月1日


  金融危機有望緩解，股市飆升


  “僅在第一季度，瑞士聯合銀行減記190億美元，德意誌銀行減記將近40億美元。盡管數據不甚樂觀，但投資者似乎希望這一壞消息標誌著華爾街次貸危機的終結。”


  2008年4月2日


  未來將爆出更多貸款損失


  “金融機構因投資新的金融工具而出現虧損（許多工具在以往金融危機中尚不存在）。一方麵，新工具造成的銀行虧損成為市場焦點，很多虧損已經反映在市場定價中；另一方麵，傳統工具（即不良貸款）造成的虧損也瀕臨危機邊緣。”


  ——《橋水每日觀察》


  周二，美聯儲再次降息75個基點（政策利率降至2.25%）。救市行動和積極注資達到了預期效果。股市上漲，當月收平。後來的事實證明，使用納稅人的錢來救助貝爾斯登是一個有爭議的決定，但正如我們當時在《橋水每日觀察》中指出的那樣，如果不這樣做，“金融體係就會走上不歸路（風險溢價和流動性溢價將會飆升，並自我強化）”。


  市場雖然反彈，但是保爾森、伯南克和蓋特納依然憂心忡忡。如果找不到買家，就不能避免投行在恐慌情緒下倒閉。他們立即開始擔心雷曼兄弟。


  保爾森和伯南克找到眾議院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克，表示非常擔心雷曼兄弟，需要獲得緊急授權，緩解投行瀕臨倒閉的恐慌情緒。弗蘭克表示，除非他們拿出令人信服的理由，證明雷曼兄弟即將倒閉，進而損害美國經濟，否則國會無法給予授權。保爾森、蓋特納與雷曼兄弟首席執行官保持著頻繁的溝通，試圖說服他出售銀行，或者由戰略基石投資者籌集股本，但這些努力未能奏效。


  4月下旬，保爾森以貝爾斯登倒閉為名召開會議，參會人員包括參議員克裏斯·多德和理查德·謝爾比（參議院銀行委員會的現任和上任主席）、丹尼爾·馬德（房利美首席執行官）和理查德·賽倫（房地美首席執行官）。這次會議促使參議院開始討論政府支持企業改革法案。法案於2007年5月獲眾議院通過，但在參議院擱淺。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年4月3日


  實體經濟仍然疲弱

  “最近幾周，雖然金融市場已經從低點反彈，但實體經濟依然疲軟（接近零增長），下行壓力仍在累積。就業、生產、需求和投資數據均較為疲弱，並不斷走低。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年4月4日


  就業崗位減少8萬個，失業率上升


  “製造業和建築業的急劇下滑導致就業崗位減少，創5年來最大跌幅。”


  2008年4月15日


  石油和食品價格上漲引發通脹擔憂

  “美國勞工部周二表示，一項美國生產商支付價格指標在3月上漲了1.1%，從2月的0.3%大幅上漲。”


  2008年4月17日


  追蹤經濟對刺激政策的反應


  “到目前為止，美聯儲的經濟刺激舉措阻止了金融體係全麵崩潰，但並未改善實體經濟形勢。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年4月25日


  投資者擺脫經濟憂慮，股市大多上漲

  “市場克服了對消費者信心和通脹率的擔憂，美股周五溫和上漲，結束了兩周連漲。”


  ——美聯社

  2008年4月30日


  美聯儲降息25個基點，並表示會暫停

  “周三，美聯儲7個月來第七次下調短期利率，暗示可能會暫停任何新的降息行動。”


  2008年4月30日


  美聯儲周三降息，市場預期這是本寬鬆周期中的最後一次降息操作


  ——《橋水每日觀察》


  2008年5月1日


  政府救助貝爾斯登，市場反彈


  “救助貝爾斯登相當於進行匯率幹預，可以暫時逆轉市場走勢，但無法改變造成問題的根本狀況。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年4—5月：救市後的一波漲勢


  受救助貝爾斯登和大規模寬鬆政策提振，股市上漲，債券收益率在4月和5月的大部分時間內都見回升。市場越來越相信，美聯儲會在事態惡化的情況下采取一切必要措施。一些重要決策者表現出謹慎樂觀的態度，財政部長保爾森指出，美國經濟開始反彈，“預計年底前經濟增長速度將加快”。下圖顯示了當時主要市場的走勢。讀者可以思考一下自己此時會做出怎樣的投資決策。


  通過借款實現的“資產負債表擴張”（即增加貸款和資產購買）開始放緩，因此經濟形勢繼續走弱，表現為經濟數據低於預期。失業率不斷攀升，消費者信心持續下降，借款增速繼續減緩，住房違約率和止贖率不斷上升，製造業和服務業活動繼續萎縮。同時，金融機構宣布了新一輪減記數額：瑞士聯合銀行為190億美元，德意誌銀行為40億美元，美國城市債券保險公司為24億美元，美國國際集團為78億美元。反思美聯儲救市之後幾個月的市場走勢，我們認為，這些行動相當於“匯率幹預，可以暫時逆轉市場走勢，但無法改變造成問題的根本狀況”。


  同時，油價繼續攀升（5月底達到每桶130美元），美元繼續下跌。這些走勢加劇了美聯儲的兩難困境：一方麵，美聯儲需要保持貨幣寬鬆政策，避免經濟萎縮和金融環境進一步惡化；另一方麵，他們需要應對價格穩定性的擔憂。美聯儲4月會議紀要反映了這一點，委員會承認“在當前情況下，難以把握適當的政策立場”。兩名成員甚至表達了“對通脹前景的實質性擔憂”，並警告說“再次調低基金利率……長遠來看可能是代價高昂的”。


  應該指出的是，利率調整和流動性管理會影響整體經濟，利用這些政策來處理某些部門的債務問題效率很低。宏觀審慎政策更為合適（事實上，宏觀審慎政策在很早以前就已適用，例如，可以用來控製2007年開始出現的泡沫）。直到很久以後，政府才在緊急時刻采用了宏觀審慎政策。


  總體而言，市場對金融體係重現樂觀，但對價格穩定性日益擔憂，這些因素使市場預期美聯儲4月底的降息是寬鬆政策周期的結束。


  2008年夏：滯脹


  6月，標普500指數下跌9%，原因是油價飆升導致通脹率大幅上揚，同時金融業再次出現信貸問題，經濟數據不佳。


  就信貸問題而言，月初，標普下調了雷曼兄弟、美林證券和摩根士丹利的信用評級，表示已對這些銀行償還金融債務的能力失去信心。接著，有傳言稱雷曼兄弟向美聯儲尋求緊急資金。穆迪發布消息，美國城市債券保險公司和安巴克金融集團（兩家全美最大的債券保險公司）可能會失去AAA評級（這將嚴重損害它們提供新保險的能力）。月底，穆迪下調了這兩家保險公司的評級，並對雷曼兄弟進行信貸審查，而房屋止贖率和抵押貸款拖欠率（造成壓力的根本性因素）繼續加速上升。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年5月2日


  美聯儲采取措施，緩解信貸市場壓力

  “美聯儲表示正在加大其定期拍賣工具所提供的金額……從500億美元增至750億美元。”


  ——路透社

  2008年5月9日


  美國國際集團因不良投資虧損78億美元


  “該公司的首席執行官馬丁·J.沙利文承認，公司大大低估了問題的嚴重程度。”


  2008年5月21日


  美聯儲麵臨艱難選擇


  “央行的一個職責是維持一定水平的經濟增長率和通脹率，而當兩者發出不同的信號時，就會給央行和大多數投資者帶來麻煩……最近的市場走勢和美聯儲的言論表明，人們越發擔心經濟增長率與通脹率逆向而行。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年6月2日


  現實事件開始影響金融事件

  “最近幾周，市場行情因投資者信心增加而有所好轉，然而，這種樂觀缺乏充足的現實基礎。周一，標普宣布下調摩根士丹利、美林證券和雷曼兄弟的長期債務評級，帶來新一輪現實衝擊。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年6月3日


  三家銀行降級，信貸擔憂再現

  “雷曼兄弟、美林證券和摩根士丹利股價下挫，因主要評級機構標普下調這三家銀行的評級，表示已對銀行償還金融債務的能力失去信心。”


  2008年6月4日


  信貸衝突，道瓊斯指數下跌100點


  “有報道稱雷曼兄弟計劃籌資40億美元，而此後傳言變為該投行已向美聯儲尋求借款，造成美股在下午早些時候下挫。”


  ——美聯社

  我們考察了這些機構的資產負債表，評估它們必須公布的虧損，並推算虧損造成的資本減少對其貸款和資產出售的影響，最後得出的明確結論是：這些機構的問題極為嚴重，會帶來巨大的連鎖反應。簡單來說，這些機構需要追加保證金，因此必須籌集資金，或者出售資產並簽訂貸款合同，這對市場和經濟都是不利的。


  由於信貸緊縮，失業率飆升至5.6%（20年來最大單月漲幅），製造業活動連續4個月下降，消費者信心指數創16年新低。與此同時，居民消費價格指數顯示，5月總體通脹率上升至4.4%，為6個月以來的最大漲幅。經濟增長不佳，通脹預期上升，這些因素加劇了市場對滯脹的擔憂。


  此時的問題是該不該降息。事態複雜，答案並不明朗。整整一個月，決策者反複暗示對經濟增長與物價穩定的擔憂。伯南克稱油價上漲不受歡迎，保爾森強調油價將成為經濟發展的“真正阻力”。伯南克重申，美聯儲將“仔細監控”美元匯率對通脹率和通脹預期的影響，而保爾森甚至暗示他“絕不會排除幹預措施”。


  由於通脹壓力增大，美聯儲的工作重點不再是防止債務和經濟風險影響經濟增長，而轉為確保物價穩定。早在6月4日，伯南克就指出，由於對通脹率的擔憂，美聯儲不太可能進一步降息，並表示目前的政策利率足以促進經濟適度增長。幾天後，伯南克發表講話稱，大宗商品價格上漲和美元貶值對穩定長期通脹率構成了挑戰。最後，6月25日，美聯儲宣布維持利率不變，並指出“雖然經濟增長的下行風險仍然存在，但似乎有所減弱，通脹率和通脹預期的上行風險也有所增加”。令人無奈。請參見下圖。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年6月3日


  美國製造業下滑，通脹指數飆升

  “5月，美國製造業連續4個月下滑，而通脹率飆升至4年來的最高水平，加劇了對滯脹的擔憂。”


  ——路透社

  2008年6月4日


  美聯儲主席表示，因擔憂通脹而終結降息


  “美聯儲主席伯南克周二表示，由於擔心通脹風險，不太可能進一步降息。”


  ——美聯社

  2008年6月5日


  穆迪或將下調美國城市債券保險公司和安巴克金融集團評級

  “穆迪投資者服務公司周三表示，有可能剝奪美國城市債券保險公司和安巴克金融集團債券保險業務的最高評級，此舉可能削弱它們提供新保險的能力。”


  ——路透社

  2008年6月7日


  油價和失業率重挫股價

  “周五，原油價格飆升至每桶138美元以上，上漲近每桶11美元，失業率上升超過預期，美股出現兩個多月以來的最大跌幅。”


  2008年6月9日


  全球通脹預期轉變

  “最近幾周，市場逐漸意識到各國央行的關注點從經濟增長變為通脹率，短期利率受到重創。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年6月10日


  保爾森不排除美元幹預

  “保爾森先生稱……創紀錄的油價對美國經濟來說是個‘問題’。他補充道：‘這一因素極不受歡迎，會帶來真正的負麵影響。’”


  ——路透社

  7月頭兩周，市場繼續下滑，油價上漲，一係列金融機構的信用評級遭到下調，減記規模不斷擴大，房屋數據不佳。金融股價進入自由落體狀態。很明顯，美聯儲並未阻止這一事態發展，即使采取大幅貨幣寬鬆政策也無法解決信貸問題。抵押貸款危機及其下一個衝擊對象也變得更加清晰。7月7日，雷曼兄弟發布的一份報告稱，房利美和房地美需要高達750億美元的資本注入才能保持償付能力，兩家抵押貸款巨頭的股價隨即遭受拋售強壓。保爾森認為這一報告“引發了投資者的強烈恐慌”，報告發布後的一周內，房利美和房地美的股價均下跌約45%。


  7月中旬，市場反彈，因為油價大幅下跌（增加了美聯儲的寬鬆空間），決策者采取了一係列幹預措施，增強市場對金融業的信心，最重要的是救助房利美和房地美。此外，美國證券交易委員會限製賣空19隻金融股（包括房利美和房地美這兩家抵押貸款機構），美聯儲延長了對投行和券商的緊急貸款計劃。財政部和美聯儲宣布了一項新計劃，根據該計劃，如果房利美和房地美瀕臨破產，則可以使用公共資金（即獲得救助）。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年6月11日


  經濟擔憂變成通脹擔憂

  “投資者越發感覺，美聯儲已將注意力轉移到對抗通脹上，暫時放下了對經濟增長前景的擔憂。”


  2008年6月14日


  穆迪正在審查雷曼兄弟的信貸狀況


  “穆迪投資者服務公司周五表示，已經對雷曼兄弟控股公司進行審查，可能下調雷曼評級，理由是該投行的總裁和首席財務官已經降職。”


  ——路透社

  2008年6月15日


  數據喜憂參半，通脹率為主要擔憂

  “周五，勞工部報告稱，5月消費者價格指數年化上漲4.2%，是6個月以來的最快速度。”


  2008年6月20日


  穆迪下調保險公司評級

  “穆迪投資者服務公司剝奪了安巴克金融集團和美國城市債券保險公司保險業務的AAA評級，理由是它們融資和開展新業務的能力受損。”


  ——路透社

  2008年6月25日


  消費者信心跌至16年低點


  “周二公布的兩份經濟報告顯示，6月消費者信心指數降至16年來的最低點，全美20個大都市地區的房屋價值下跌。”


  2008年6月26日


  美聯儲保持利率不變，股價小幅上漲

  “美聯儲維持利率不變，並發布了一份喜憂參半的經濟評估報告。美股全天波動，小幅收漲。”


  ——美聯社

  2008年6月28日


  道瓊斯指數幾近熊市，油價創下新高

  “道瓊斯工業平均指數周五下跌145點，比2007年10月9日的高點下跌20%，幾近熊市區間……油價再次大幅上漲，在前一天上漲每桶5美元後，周五下午漲至每桶142美元以上，投資者信心受挫，道瓊斯指數下午2點下跌1.1% 至11 327點。”


  接管房利美和房地美


  在所有幹預措施中，承諾使用公共資金支持房利美和房地美是最前所未有的操作。房利美和房地美是兩家政府支持企業，分別於1938年和1970年由國會成立，其中房利美屬於大蕭條後的羅斯福新政的成果之一。房利美和房地產的成立是為了穩定美國抵押貸款市場，促進經濟適用房的發展。為實現這一目標，房利美和房地美的主要業務是從經批準的私營貸款方購買抵押貸款，再將大量貸款打包，保證按期還款，然後賣給投資者。


  乍一看，這一安排可以惠及各方。私營貸款人有現成的買家，可以盡量多地發放抵押貸款。房利美和房地美購買了高風險抵押貸款，將其變為安全資產，從中大量獲利（低買高賣）。銀行和其他投資者很樂意有更多的安全資產投資，獲取略高於同期國債的收益。家庭則享受較低的借款利率。


  當然，所有這一切都基於政府提供隱形擔保，從而支持房利美和房地美。隻有得到這一保證，市場才會認為政府支持企業發行的證券與國債一樣安全，借款利率極低。有時，這些企業債券與美債的利差基本上為0%。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年6月30日


  市場正在收緊，而經濟正在惡化，金融業處於自由落體狀態


  “在救助貝爾斯登的三個月裏，經濟和市場形勢出現了一係列不可持續而自我挫敗的變化。雖然退稅及一些不可持續的其他資金來源已經穩定了支出和經濟，但直接影響經濟的市場價格統統起到製約作用。金融股的反彈最初給金融市場帶來了樂觀情緒，但這一勢頭已經基本消失。相反，實體經濟的信貸狀況不斷惡化，進而反饋到金融體係，造成大量金融機構的股價出現自由落體式下跌，其杠杆化的市值急劇縮水。由於這些市值的杠杆率（資產除以市值）過高，即使資產價值小幅下降，也會造成股權價值大量蒸發，這是經典的過度杠杆化死亡螺旋。未來將會出現更大的虧損，卻沒有足夠健康的金融機構來收購瀕臨倒閉的銀行。而且，主權財富基金對大量銀行股權失去了興趣。銀行麵臨資本不足，需要清算日益龐大的資產組合，這將進一步限製實體經濟的信貸增長。此外，在金融業瀕臨崩潰的同時，市場價格對經濟增長構成製約。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年7月6日


  股市下跌，油價攀升。似曾相識？

  “油價上漲，股市下跌，這一模式已經重複數周。”


  2008年7月10日


  貸款問題棘手，股價大跌


  “房地美成為標普500指數中表現最差的股票，其股價下跌23.8%。”


  2008年7月15日


  救助計劃帶來早盤走高，但隨即回落

  “美國財政部長保爾森和美聯儲主席伯南克采取行動。上周，房利美和房地美的股票遭受了巨大的拋售壓力。”


  2008年7月16日


  證監會推出限製賣空的措施

  “為應對金融業動蕩的壓力，美國證券交易委員會周二宣布采取緊急措施，限製一些針對房利美、房地美和華爾街銀行的賣空行為。”


  雖然政府支持企業沒有正式得到法律擔保，政府官員多年來也一直否認會提供任何保證，但私營市場認為，政府絕不會讓這些企業破產，因為這會給房主等各方造成太大損失，可市場不能100%地肯定，因為財政部不會做出這樣的保證。我還記得在與一家中國機構負責人共同出席的晚宴上，這位負責人說，他們的機構持有大量政府支持企業發行的債券，並因此表示擔憂。我特別佩服中國債權人思考這一問題的邏輯性和周密性。具有諷刺意味的是，政府支持企業越大，就越“具有係統重要性”，因此在必要時，它們幾乎肯定能得到政府救助，變得更安全，實現進一步增長。


  雖然房利美和房地美的主要收入來源本應是為抵押貸款提供保險，但到2007年，它們大約2/3的利潤來自持有高風險抵押貸款支持證券。這些風險敞口因監管不嚴出現了問題，而且情況越發糟糕。按照國會的要求，房利美和房地美的準備金率僅為其表外債務的0.45%和投資組合資產的2.5%，這意味著這兩家公司的資本嚴重不足，即使與同等規模的商業銀行相比也是如此（這些銀行的資本金也嚴重不足，小規模虧損就足以造成破產）。保爾森看到了這一點，並公開稱之為“等待爆發的災難……是問題泛濫的極端例子……杠杆率太高、監管太鬆的結果”。


  到2007年，這兩家抵押貸款保險公司的規模比貝爾斯登大20倍，持有或擔保了5萬億美元的住房抵押貸款和抵押貸款支持證券，約占美國發行總量的一半。為此類業務提供資金也使房利美和房地美成為全球最大的債務發行機構，未償債務總額達1.7萬億美元，其中約20%由國際投資者持有。它們也是短期貸款市場的大型參與者，每周借款經常高達200億美元。不難看出，這是一場等待爆發的災難，唯一的問題是政府屆時將會采取什麽應對措施。


  采取控製房利美和房地美局勢的措施具有政治挑戰性。薩默斯最近向我描述了他在20世紀90年代與它們打交道時遇到的挑戰。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年7月19日


  房地美進一步籌集資金


  “周五，陷入困境的兩家抵押貸款金融巨頭繼續挽回投資者的信心，因為兩家公司中規模較小的房地美在籌集資金方麵邁出了關鍵一步。


  “經過一周多的大幅波動後，房地美的股價再次大幅上漲，因公司在美國證券交易委員會注冊，並再次承諾將會籌集更多資金。”


  2008年7月20日


  油價下跌，道瓊斯指數和標普500指數上漲

  “周日，美國財政部長保爾森提出了一項針對房利美和房地美（抵押貸款金融巨頭）的大規模救助計劃。美聯儲還宣布，房利美和房地美可以從美聯儲的折現窗口獲得廉價貸款。”


  2008年7月21日


  房利美和房地美問題引發海外關注


  “房地產巨頭房利美和房地美是美國抵押貸款市場的發力點。10多年來，房利美和房地美吸引了海外投資者，它們的營銷理由很簡單：房利美和房地美發行的證券與美債一樣安全，但回報率更高……現在這兩家公司麵臨風險，政府對它們的救助方式將最終考驗世界對美國市場的信心。”


  2008年7月22日


  所有市場走勢一致……


  “所有市場走勢一致，最近的轉折點是7月15日。轉折點的標誌是油價下跌每桶17美元，短期利息創紀錄時，限製賣空行為，若幹銀行盈利意外提升。當然，這種走勢不能持久，因為這些市場影響因素種類繁多且經常相互衝突，但當情緒達到極端時，一致走勢較為常見……


  “與此同時，截至7月的經濟數據反映，經濟形勢基本麵並未出現逆轉，仍繼續走弱。”


  ——《橋水每日觀察》


  房利美和房地美擁有巨大的政治權力。隻要一說它們有任何問題，它們就會安排財政部接收4萬封郵件，解釋它們獲得全部授權以完成重要工作有多關鍵。我們針對它們提供證詞時，一位國會議員拿出一封房利美的信，上麵是擬好的陳述聲明和它們要提出的問題。如果想找它們的麻煩，它們會安排一批市長給你打電話。我對金融界最失望的一次經曆是，在財政顧問借款委員會的季度晚宴上，我詢問這些委員對政府支持企業的看法，他們表示這些企業就像大規模過度杠杆化的對衝基金，是很危險的。他們說得非常堅決。我問：“你會把這個觀點放在你的報告中嗎？”他們表示願意，而發出的報告基本上說的是房利美和房地美是我們金融體係的重要貢獻者。我問是怎麽回事。他們說，他們谘詢了老板的意見，老板說不能這麽說，因為客戶關係非常重要。


  保爾森將這種情況描述如下。


  我們已經看到3月貝爾斯登的交易對手突然棄之而去時的情況，這一事件沒有擊垮我們，但房利美和房地美的倒閉將是災難性的。似乎全球的所有機構（小型銀行、大型銀行、外國央行、貨幣市場基金）都持有它們的債券或是它們的交易對手。投資者將損失數百億美元，外國人會對美國失去信心。這可能會導致美元貶值。 注釋標題 Paulson, 4.

  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年7月23日


  保爾森敦促美國人對經濟保持耐心

  “保爾森在曼哈頓中城紐約公共圖書館的講話中稱：‘市場不會沿直線發展，我們應該預期未來的道路將更崎嶇。最近，金融市場經曆了很多顛簸，預計將會繼續麵臨一定壓力，直到房地產市場進一步穩定。’”


  2008年7月25日


  銀行倒閉預期

  “大型金融機構尚未出現無序破產，部分原因是美聯儲提供的流動性避免了擠兌的出現（印地麥克銀行除外）。到目前為止，每個幾近破產的金融機構都獲得了救助或買斷，避免了被迫清算。鑒於金融機構持續麵臨壓力，其他金融機構可能會破產。市場預期目前約有4%的金融機構在未來6個月內破產，這意味著資產清算總額將達到6 000億美元……整個銀行業目前隻有大約一半的自由股權資本，其中大部分需要保持自由流通，以便吸收現有貸款的信貸損失。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年7月29日


  銀行股下跌，回吐漲幅


  “由於投資者拋售投行和商業銀行的股票（其中許多股票回吐了上周的全部漲幅），周一尾盤股票的拋售加速……財政部長保爾森在下午晚些時候宣布，4家主要銀行計劃發行一種新型債券，以援助抵押貸款市場，但這未能阻止銀行股的下跌。在保爾森發表講話之後，三大股指都加速下跌。”


  2008年7月29日


  政府推出支持住房貸款的新工具

  “財政部和美國四大銀行周一表示，準備啟動一個新工具，旨在支持住房貸款，刺激萎靡不振的房地產市場……財政部發布了一套 ‘最佳工具’，鼓勵金融機構發行所謂的擔保債券。美國銀行、花旗集團、摩根大通和富國銀行都表示，計劃開始發行這些債券。”


  ——路透社

  2008年7月31日


  美聯儲延長緊急借款計劃

  “美聯儲表示，將緊急借款計劃延長至明年1月30日。該計劃允許投資公司利用央行快速獲得現金，於3月17日開始實施，原定於9月中旬終止。”


  ——美聯社

  這個案例說明了一個非常普遍的問題：政府擔保（隱形或明確）的政治力量使得高風險資產看起來比實際更安全。這鼓勵投資者加大杠杆，從而推動壞賬增長。


  由於抵押貸款支持證券的損失增加，房利美和房地美的股價暴跌，因為每個人都知道房利美和房地美存在大量壞賬。股權持有人知道，即使債權人受到保護，他們也會受到打擊。截至7月15日，房利美和房地美的股價在不到一年的時間內下跌了近75%。


  危機臨頭，無可否認，亟須解決。經過緊張的幕後談判，財政部說服了國會，7月23日國會通過一項法案，獲準使用幾乎無限量（保爾森選擇了“未指明”一詞）的資金來援助房利美和房地美（上限為總體聯邦債務上限），並擴大對房利美和房地美的監管。財政部基本上獲得了一張由納稅人支持的空白支票，采取一切措施保證房利美和房地美的償付能力。


  將瀕臨破產、大而不倒的金融機構國有化是去杠杆化的典型舉措。這一舉措通常很受歡迎，因為這表明政府願意為整個係統提供安全保障。請記住，當債務以一個國家的貨幣計價時，政府擁有消除違約風險的權力。


  一個存在製衡機製和法律法規的政治體製具有無可否認的優勢，但在危機時期，這種環境的風險在於，決策者可能無法迅速實施必要措施。因為法律是不完美的，無法預見並明確規定如何處理每一種可能的情況。在整個2008年金融危機期間，多次出現千鈞一發的時刻，有關各方都采取了必要之舉，即使這意味著避開規則。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年8月4日


  發達國家進入經濟衰退

  “……大多數發達國家的經濟增長率正在加速萎縮……我們預計發達國家央行將轉向寬鬆政策，而市場仍在預期緊縮政策。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年8月5日


  擔心經濟增長，美聯儲保持關鍵利率不變

  2008年8月7日


  零售銷售顯示更多經濟放緩跡象

  “銷售報告顯示，美國人消費降級，中檔商場及折扣店銷售減少，美股大跌。”


  2008年8月7日


  住房問題持續存在，美國國際集團虧損巨大


  “美國國際集團第二季度虧損超過50億美元，因為房地產價值下跌，信貸市場繼續混亂。”


  2008年8月12日


  瑞士聯合銀行集團減記430億美元，將拆分主要業務


  7月30日，在國會授權財政部監管房利美和房地美後，財政部的監管部門立刻著手評估房利美和房地美形勢的嚴峻程度。在美聯儲和外部會計專家的幫助下，財政部官員深入分析了房利美和房地美的財務報表。他們很快發現，房利美和房地美一直在掩蓋大規模的資本虧損，一些無形資產的估值可疑，還有一些抵押貸款擔保的估值錯誤。經準確計算後，這兩家公司至少有數百億美元的負資產。正如保爾森後來所說的那樣，“我們已經為壞消息做好了準備，但問題的嚴重性依然令人吃驚”。


  從8月中旬到救市，財政部分析了當時的形勢，並於9月7日敲定最終條款。隨後，財政部很快製訂了一項可以在法律允許範圍內實現經濟目標的計劃。最後，財政部決定接管房利美和房地美，同時保證購買優先股以提供注資。接管以後，房利美和房地美可以繼續保持相對正常的運營，而保證購買股票使財政部實際上承擔了房利美和房地美的債務，即使在18個月的權限到期之後也是如此。重要的是，保爾森無須提前通知房利美和房地美，隻需獲得其直接監管機構聯邦住房金融局的批準即可。


  救助房利美和房地美麵臨的政治挑戰大於經濟挑戰。房利美和房地美高管仍然認為公司根基牢固。畢竟，就在幾周前，聯邦住房金融局給房利美和房地美發送了報告草稿，結論是兩家公司資本金充足。如果計劃收購的消息泄露，房利美和房地美高管將有時間動員他們在華盛頓的說客與國會盟友，反對這一計劃。如果出現爭端，財政部未必獲勝。借用保爾森的說法，房利美和房地美名聲在外，是“最強大的街頭霸王”。


  要說服聯邦住房金融局的審查官，財政部、美聯儲、美國貨幣監理署和聯邦存款保險公司必須相互協調、齊心合力。聯邦住房金融局的法定會計規則較為寬鬆，此前曾一再表示房利美和房地美的財務狀況良好，而現在突然轉變立場，金融局頗感尷尬。經過財政部及其盟友連續數周的施壓，聯邦住房金融局的審查官於9月4日屈服了。第二天，這個消息傳到了房利美和房地美的董事會。由於擔心收購中的任何摩擦或延遲可能導致市場暴跌，用保爾森自己的話說，他安排了一場“伏擊房利美和房地美”的行動，事先沒有發出任何警告。


  保爾森向我描述了房利美和房地美的情況：2008年7月，當房利美和房地美開始倒閉時，財政部請求國會授予其覆蓋範圍廣泛的緊急權力。危機期間，房利美和房地美的總量比雷曼兄弟大9倍，也是抵押融資的主要來源，因此不能讓它們倒閉。然而，保爾森身邊的政治人士告訴他，在提交國會批準向房利美和房地美注資時，如果告訴國會這一大筆金額的具體數字，就可能嚇到他們。保爾森不能請求獲得“無限製”的權力，他決定要求“未指明”的授權。


  財政部最終獲得了授權，但這一“未指明”權力是臨時的，於2009年10月到期。這就構成了挑戰，因為房利美和房地美的債務是長期的，承保的抵押貸款也是長期的，因此決策者通過一些創新的金融工程，把國會暫時賦予的廣泛權力變成了各方麵的長期保障。具體而言，決策者利用這一授權立即發行了長期優先股，然後使用這些優先股來支持房利美和房地美，吸收任何潛在虧損。


  這一特殊行動打了法律的擦邊球。財政部需要說服眾多的立法者，放下此前反對救助金融機構的理念，同時說服國會充分提高債務上限，以供未來可能大幅注資的行動。這些都是前所未有的非凡之舉，但正如保爾森後來所描述的那樣，“如果國會未能批準，市場就會崩潰。賭注是巨大的”。


  8月初，油價下跌和財政部的空前幹預措施帶來了短暫緩解，美股在8月小幅上漲（約2%），金融股僅下跌1%，房利美和房地美的股價停止自由落體式下跌。然而，盡管人們越來越認為金融市場正在企穩，但造成信貸問題的根本原因及其對實體經濟的反饋機製並沒有改變。


  8月18日，我在《橋水每日觀察》中提醒讀者，最糟糕的情況還未到來。


  （橋水每日觀察）8月18日：進入去杠杆化的第二階段


  在我看來，去杠杆化的第一階段已經基本過去，現在正進入第二階段（即雪崩階段）。盡管美聯儲成功提供了必要的流動性，但尚未實現會計規則調整（如允許在幾年內逐步減記損失）。因此，我們認為償付能力危機即將出現，會導致雪崩式的資產拋售。現在的問題是，政府能否及時打造一張安全網，給這些資產兜底，避免出現崩潰而壓垮金融體係和經濟。坦率地說，我們認為這將是一場競賽。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月2日


  油價跌至5個月低位

  “油價下跌拖累整個大宗商品板塊，最初提振股市，因為投資者希望能源成本降低可以推動消費者支出。”


  2008年9月3日


  投資者緊張不安，市場走勢喜憂參半

  “周三市場上的一個亮點是，陷入困境的金融業吸引了一些逢低買入的投資者，因為幾個大牌公司（安巴克金融集團、房地美和雷曼兄弟）釋放了利好消息。”


  ——美聯社

  2008年9月3日


  克萊斯勒和通用汽車金融服務公司投資受影響


  2008年9月4日


  主要指數暴跌，熊市重返華爾街

  “周四，一係列消息顯示經濟不景氣，道瓊斯工業平均指數暴跌344.65點，但投資者無法確定導致下滑的最主要原因。”


  2008年9月4日


  雷曼兄弟考慮拆分以擺脫不良貸款


  2008年9月5日


  政府即將救助兩大抵押貸款巨頭

  “據有關政府官員和公司高管稱，小布什政府和美聯儲的高級官員周五召集了抵押貸款金融巨頭房利美和房地美的高管，告訴他們政府準備接管這兩家公司。”


  2008年9月5日


  美國失業率升至6%以上，自2003年以來最高


  2008年9月6日


  抵押貸款巨頭虛報資本準備金規模


  “政府匆忙計劃收購房利美和房地美，預計最早在本周末宣布。據了解相關情況的監管官員稱，財政部顧問仔細查閱公司財務報表後認為，房地美的會計方法誇大了其資本緩衝規模。”


  2008年9月6日


  股市早盤走低，隨後反彈


  ——美聯社

  2008年9月：崩潰

  9月，危機進入一個新的階段，世界經濟籠罩著陷入蕭條的真實風險。這是一個多事之秋，我會詳細講述幾乎每天的事態發展，除了我的解析外，側欄還摘錄了當時的新聞報道。


  9月的第一周，油價急劇下跌，這既是好消息，也是壞消息。一方麵，油價下跌緩解了通脹擔憂，也有利於美國消費者支出，航空公司和零售商尤其受益；另一方麵，油價下跌反映出全球經濟增長疲軟。


  雷曼兄弟、房地美、房利美和安巴克金融集團等金融機構正在苦苦掙紮，但似乎問題的解決方案也在醞釀之中。例如，雷曼兄弟的股票上漲，因為有消息稱其向韓國開發銀行出售部分股權的談判取得了進展。房地美成功出售了40億美元的債券，安巴克金融集團也宣布成立新的保險子公司，這些好消息部分緩解了投資者對這些公司的擔憂。


  這些積極進展的大背景是統計數據持續惡化，尤其是首次申請失業救濟人數意外飆升，失業率明顯走高（從5.7%上升至6.1%）。美股下跌2.5%。其他一些國家的經濟報告數據也很疲軟。加拿大、澳大利亞等國家的經濟形勢類似：需求增速減慢，產出增速放緩，看不到盡頭。總而言之，9月第一周，股市小幅收跌。


  周五市場收盤後爆出重要新聞稱，聯邦政府將接管房利美和房地美。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月7日


  市場鬆了一口氣，但美國經濟依然麵臨嚴峻問題

  “周日，美國聯邦政府接管並支持房利美和房地美。在美國抵押貸款係統受損之際，政府此舉可確保信貸的持續流動，世界各地的投資者因此鬆了一口氣，但這些公司的收購加劇了投資者對美國經濟問題的擔憂，也凸顯了美國對外國投資者（特別是亞洲投資者）的嚴重依賴。”


  2008年9月8日


  收購計劃帶來美股飆升

  “聯邦政府接管房利美和房地美後，周一全球股市大漲，但即便是最樂觀的投資者，也擔心經濟中的其他問題仍尚未得到解決。”


  2008年9月8日


  解決房利美和房地美問題必由之路的最新一步


  “從宏觀層麵看，事態的發展非常明顯……這些政府支持企業很久以前就注定會垮……而且，麵對這種選擇，美國政府將不可避免地提供隱形擔保，實際上是把企業國有化……鑒於大局是如此明顯，我們不清楚財政部為何遲遲不采取行動。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月9日


  雷曼兄弟問題引發股價下跌

  “投資者對雷曼兄弟控股穩定性產生了新的擔憂，整個金融業再現緊張情緒，股市周二大跌。”


  2008年9月10日


  拋售之後，逢低吸納資金入場

  “周三市場收盤溫和走高，由於投資者購買了能源、材料和消費必需品公司的股票，但投資者對金融股保持謹慎態度。”


  2008年9月10日


  投資者恐懼，華盛頓互助銀行股價下跌


  “周三，在金融業尋找繼雷曼兄弟之後的下一個最薄弱環節時，美股投資者將目光投向一個熟悉的目標：華盛頓互助銀行。這是美國最大的儲蓄和貸款銀行。”


  2008年9月11日


  美股開盤走低，隨後攀升


  “周四下午股市開盤時暴跌，隨即大幅回升，因油價下跌有助於緩解對一些全美最大銀行問題的擔憂。”


  9月8—15日：雷曼兄弟破產

  9月8日（周一），股市上漲約2%，市場對房利美和房地美國有化的消息做出了積極反應。這是一個大膽的舉措，在幾個月前還是不可想象的。《紐約時報》報道稱，“金融股引領漲勢，市場希望政府的這一決策可以避免災難，也許標誌著困擾銀行近一年的信貸危機出現拐點”（強調為本人所加）。這一觀點大錯特錯。


  很多人後來敘述這段曆史都有後見之明，他們往往把當時的情況描述的好像是顯而易見的事情。從上述漲勢和新聞評論可以看出，身在其中的時候與事後回顧的時候完全是兩碼事。就在危機嚴重惡化的前幾天，《紐約時報》還三次（9月3日、5日和10日）評論道，因為股市從峰值下跌約20%，許多個股跌幅更大，逢低吸納的投資者正在入場。例如，雷曼兄弟的交易價格下跌約80%，但這是一家聲譽良好，已有近160年曆史的公司，似乎即將找到買方或戰略投資者。以下是截至9月初的股價。雖然股價明顯處於下降區間，但仍有回暖，而幾乎每次止跌回升時，人們都認為那是築底跡象。在投資方麵，知道何時躊躇不下注與知道何時果斷下注至少同樣重要。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月11日


  投資者將目光轉向美國國際集團

  “投資者對金融業進一步虧損感到不安，這一情緒已開始衝擊美國國際集團。在信貸危機蔓延之際，這家陷入困境的保險公司公布的虧損金額排名靠前。”


  2008年9月12日


  受到雷曼兄弟危機的影響，市場漲跌互現

  ——美聯社

  2008年9月12日


  美國給予銀行緊急警告，敦促其解決危機


  “雷曼兄弟在周五傍晚岌岌可危，美聯儲官員召集華爾街主要公司的負責人，參加在曼哈頓下城舉行的會議，堅持主張他們救助這一受困投行，並製訂穩定金融市場的計劃。”


  2008年9月13日


  巴克萊銀行退出談判，雷曼兄弟命運堪憂

  “由於無法找到救世主，陷入困境的投行雷曼兄弟周日似乎即將破產，這將是華爾街曆史上最大的破產案之一。”


  2008年9月14日


  主街券商隕落，令人震驚


  “據知情人士透露，美林證券在抵押貸款投資方麵的虧損超過450億美元，周日同意以503億美元的股票總價出售給美國銀行。”


  救助雷曼兄弟的戰略投資者最終沒有出現，而雷曼兄弟的股票周二下跌了近50%。花旗集團、摩根士丹利和美林證券等其他主要銀行股票下跌5%~10%，整體市場下跌約3%，信貸利差大幅擴大。投資者和監管機構都開始懷疑雷曼兄弟能否堅持到周末。


  挽救瀕臨破產的投行缺乏明確的、法律上可接受的途徑，但這些投行“具有係統重要性”（即很容易把整個係統拉下水）。雖然美聯儲能夠向雷曼兄弟提供貸款，減輕其流動性問題，但在當時條件下的貸款額度有限。除了流動性問題外，雷曼兄弟還麵臨償付能力問題。美聯儲甚至不知道還需提供多少流動性才能挽救這家投行。


  如前所述，解決償付能力問題的唯一途徑是提供更多的股權資本（或改變會計/監管規則）。也就是說，雷曼兄弟需要找到某個金融機構提供投資或進行收購，而這些是美聯儲和財政部無權做到的。因此，雷曼兄弟需要像貝爾斯登與摩根大通那樣尋找一個私營部門投資者/買家，但這比貝爾斯登更難。雷曼兄弟的規模更大，其虧損倉位也更大、更為複雜和混亂。


  雷曼兄弟更難找到買家的另一個原因是，它並不是唯一一家需要買家才能生存的投行。事實上，另一家具有標誌性的華爾街投行美林證券也麵臨同樣嚴峻的形勢。許多人認為，與雷曼兄弟一樣，如果沒有投資者，美林證券距離破產還有不到一周的時間。


  周四，雷曼兄弟的股票繼續處於自由落體狀態，進一步下跌42%，因為有傳言稱，巴克萊銀行和美國銀行雖然感興趣，但是不願在沒有政府援助的情況下收購雷曼兄弟。此時，為了保持運營，雷曼兄弟把2 000億美元的隔夜貸款不斷延期，構成信貸緊縮的巨大風險。


  周五，有消息稱美聯儲和財政部都沒有支持任何交易，雷曼兄弟的股價下跌17%。雷曼兄弟的倒閉將在係統中迅速傳導，產生多米諾骨牌效應，衝擊美國國際集團（其股價下跌31%）。值得注意的是，大多數市場參與者仍然認為金融部門的問題將得到遏製。由於油價下跌，周五整體市場收盤上漲0.4%。


  周五晚間，有報道顯示美聯儲官員召集華爾街主要銀行（高盛、紐約梅隆銀行）的負責人，敦促他們救助雷曼兄弟。是否會有買家仍有待觀察。據報道，美國銀行、巴克萊銀行和匯豐銀行都表示有興趣，但沒有人願意在沒有政府支持的情況下進行交易。財政部官員公開堅稱不會提供任何支持。


  保爾森一度希望由金融機構財團來承擔雷曼兄弟的不良貸款，以此幫助潛在買家收購雷曼兄弟（因為收購雷曼兄弟後，潛在買家可能會留下很大一部分不良資產）。雖然與財團的溝通取得了一些進展，但是依然沒有找到潛在買家。根據保爾森、伯南克和蓋特納的說法，在沒有潛在買家的情況下，如果恐慌情緒造成一家非銀機構擠兌，美聯儲沒有任何權力有效防止機構破產。


  伯南克、蓋特納和保爾森多次討論了防止雷曼兄弟倒閉的可能措施，但就像貝爾斯登的情況一樣，他們認為美聯儲提供貸款的做法將是無效的，因為根據法律規定，美聯儲要求這筆貸款“得到他們滿意的”擔保，這就限製了貸款金額。因此，美聯儲提供的貸款額度無法挽救雷曼兄弟，也不能保證其交易賬戶。雖然麵臨種種限製，但是在那個決定性周末的前幾周內，這些決策者一直都在設法防止雷曼兄弟倒閉，希望創新地使用自己的權力，也願意承擔巨大風險，前提是必須在法律允許的範圍內。他們做得太多，而不是太少。雖然《聯邦儲備法》第13條第3節允許向更廣泛的借款人提供緊急貸款，但是並沒有使他們成為煉金術士。貸款不是股本，他們必須以可行性為指導方針。


  大多數人都同意，如果這些決策者有權以有序的方式清算雷曼兄弟，局勢就會好得多。這說明了另一個典型問題：政治約束與法律約束（因為難以考慮到方方麵麵）會妨礙決策者采取各方都視為有益的行動。


  周日下午，有消息稱雷曼兄弟即將破產，金融市場全線崩塌。雷曼兄弟規模巨大，與其他脆弱機構之間存在關聯，因此，其破產的衝擊比以往任何時候都大，金融危機顯然將會蔓延。更糟糕的是，政府未能挽救雷曼兄弟，引發市場對政府能否挽救金融係統的質疑。雷曼兄弟的倒閉尤其可怕，因為它與金融係統的其他機構之間有著千絲萬縷但認識不足的關聯。


  雷曼兄弟破產可能有幾個主要蔓延渠道。最重要的（也是最不明確的）是雷曼兄弟對衍生品市場的深度參與。在破產時，雷曼兄弟的信貸違約互換風險敞口為4萬億~6萬億美元，約占整個市場的8%。盡管許多風險敞口是相互抵銷的（雷曼兄弟的淨持倉其實並不高），但由於瀕臨破產，雷曼兄弟的客戶爭先恐後地尋找新的交易對手。當時，沒有人知道雷曼兄弟的淨敞口有多大，也不知道其交易對手是誰。我們正在跨越界限，進入一個巨大的、災難性的未知領域。9月11日，我們在《橋水每日觀察》中寫道：


  這種情況存在巨大的不確定性。在結算一筆匯率遠期交易時，如果交易對手方突然不複存在，會是什麽情況？也許一切都順利，但也許一些意外事件會帶來大麻煩。如果沒有及時從交易商那裏收取按市價計算的收益（我們總是及時收取所有收益），而這家交易商倒閉了，你變成一般債權人了怎麽辦？你將風險轉移給誰？也許美林證券會緊隨雷曼兄弟之後破產，你會采取什麽措施？之後哪家機構會破產呢？如果每個人都在問這些問題，那麽交易自然就會減少，倉位也主要集中於幾家公司，而這少數幾家公司會選擇為最優質的金融機構和管理人員服務。這必然導致流動性大大降低，交易成本增加，波動性走高。因為個人和企業都以這些價格進行交易，高波動性進而反饋到實體經濟中。此外，由於金融部門受到資本限製，信貸增長持續緩慢，從而破壞經濟增長。我們越來越接近這一界限了。


  雷曼兄弟的破產是美國曆史上最大的破產案（至今也是最大的），其官方報告的資產規模約為6 000億美元，但僅為高盛的2/3、摩根大通的1/4。這些投行都是相互關聯的，損失和流動性問題正在迅速蔓延。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月15日


  華爾街混亂引發美股震蕩


  “由於投資者擔心金融業危機可能震撼整體經濟，周一股指下跌近5%……雷曼兄弟申請破產，美國國際集團身陷困境，投資者擔心消費者和公司會難以獲得貸款。”


  2008年9月16日


  美聯儲提供850億美元貸款，救助保險公司

  “由於擔心全球金融危機，美聯儲周二改變了方向，同意實施840億美元的救助計劃，讓政府接管陷入困境的保險業巨頭美國國際集團。


  “僅在兩周前，財政部接管了聯邦特許抵押貸款融資公司房利美和房地美，而美聯儲的決定成為央行曆史上最激進的私營企業幹預措施。”


  2008年9月16日


  美聯儲的資產負債表是新的安全網


  “看到金融係統走向懸崖，現在開始出現雪崩，美聯儲不得不迅速利用其資產負債表打造一張安全網，因為它已經別無選擇。如果我們是央行，也會這麽做，但美聯儲走到這一地步令人歎息，因為它不應該處於這樣的境地，而且目前尚不清楚，在這麽晚的階段采取這些行動能否挽救局麵。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月17日


  金融危機進入新階段


  “周三，金融危機進入一個存在潛在風險的新階段。世界各地的投資者瘋狂地將資金投入最安全的資產（如美債）中，因此許多信貸市場已經停止正常運轉。”


  我們把危機的這個階段稱為“雪崩”，金融係統一隅的小問題（次貸）正在以自我強化的方式迅速發展成更大的問題。


  9月15—18日：雷曼兄弟破產餘波

  9月15日（周一）早上，雷曼兄弟申請破產，美股下跌近5%。盡管金融業最受衝擊（銀行和保險公司的股票下跌了約10%），但其他行業無一幸免。信用利差飆升，信貸流動陷入停滯。在接下來的一周裏，市場、決策者和橋水都在盡力分析雷曼兄弟的漣漪效應，但當然無果而終，因為各類關聯和風險敞口太複雜、太不透明。我們很清楚，決策者必須實施一攬子保護措施，因為每個人都在逃離任何可能破產的機構，不確定因素本身將會帶來毀滅性的結果。如果決策者不能或不會拯救雷曼兄弟，他們怎麽能拯救金融係統呢？


  前一天晚上，美聯儲立即宣布了一係列應對措施，其中一項就是空前擴大一級交易商信貸工具：為了向投行提供貸款，美聯儲願意接受幾乎任何抵押品，包括風險極高的工具，如股票、次貸和垃圾債券。這本應被視為央行的一大舉措（在更正常的環境下，這的確應該是一項重大決策），但與雷曼兄弟破產相比黯然失色。


  保爾森後來在他的書中寫道，他甚至無法直率地解釋為什麽雷曼兄弟破產了，因為這會招來更多麻煩。這是決策者在危機期間進行溝通時普遍麵臨的問題。如他所言：


  身為公職人員，我經常陷入痛苦的束縛中。雖然直率是我的本性，但作為公職人員，我需要傳遞決心和信心，平息市場，幫助美國人理解現狀……我不想暗示我們無能為力。比如，我不能說我們沒有法定權力來挽救雷曼兄弟，即便事實就是如此。如果我說出這樣的話，摩根士丹利就會倒閉。摩根士丹利的財務狀況比雷曼好得多，但已經受到衝擊，未來幾天這一衝擊還將加劇。如果摩根士丹利倒閉了，高盛將是下一個。如果它們都垮掉，金融體係會隨之蒸發，經濟也將不複存在。 注釋標題 Paulson, 225.

  關於政策方向這一重大問題，我在9月15日給橋水客戶寫了以下說明。


  （橋水每日觀察）9月15日：我們現在的處境

  一段時間以來，我們已經認識到金融機構必須承擔的損失。過去一年，我們不斷發送各種圖表，反複討論並傳達了這一信息。所以，這些問題是眾所周知的。我們將其描述為“已知且可控”的問題，可以通過以下方式得以控製：首先，政府出台合理的政策，美聯儲提供流動性，財政部與國會攜手改變會計規則和/或建立安全網；其次，政府清晰表述這些政策，傳遞必要的信心，使債務重組進程能夠有序推進……


  我們仍在揣摩財政部和美聯儲的策略，過去幾天，他們的表態略有明晰。他們明確表示，即使沒有明顯的安全網，也願意縱身於可怕的未知險境。所以，我們正在觀望，政府是有些隱秘計劃，還是真的不顧一切。目前，利率已經接近0%，金融中介機構相繼倒閉，去杠杆化正在進行中，我們似乎開始進入一個新的領域，傳統的貨幣政策工具將失去作用，而日本在20世紀90年代和美國在20世紀30年代的勢態發展將成為當前政策的主要參考。


  與此同時，各類報告顯示，金融危機正在衝擊經濟，造成經濟急劇下滑。美聯儲報告顯示：8月工業產出大幅下降；美國國際集團的信用評級遭到下調，可能需要追加抵押品；惠普公司宣布裁員2.5萬人。隨著美國金融體係明顯陷入危機，問題迅速蔓延全球，促使歐洲和亞洲各國央行宣布新措施，提供流動性，以支撐本國市場。


  信貸市場陷入混亂。金融機構清理雷曼兄弟破產造成的爛攤子，應對混亂不堪的交易對手風險和債務問題。同時，同業拆借收緊，倫敦同業拆出利息率幾乎是前一周水平的兩倍。危機蔓延至每個機構，甚至最強大的機構。私下裏，通用電氣等藍籌公司的高管向監管機構坦白，連他們都很難在商業票據市場上獲得借款，因此可能會陷入現金流困境而被迫違約。優質貨幣市場基金開始麵臨更大壓力，贖回率走高，虧損增加（我們將在稍後詳細討論）。當天結束時，摩根士丹利的信用利差擴大至周五雷曼兄弟的水平。


  整整一天，監管機構都在密切關注美國國際集團迅速下滑的局勢。美國國際集團是最大的保險公司之一，其資產最高達到1萬億美元左右。美國國際集團的主要問題在於，它發行了數千億美元的債券保險合同（稱為信用違約互換和債務擔保證券），必須在債券麵臨虧損時進行賠付。在美國國際集團承保的這些債券中，有許多是經重新包裝的次貸，因此出現了巨額虧損。由於許多其他金融機構都依賴這些保險合同，美國國際集團具有係統重要性。此時，它似乎快速走向破產。周日，美國國際集團曾表示需要400億美元的資金。僅一天後，這個數字就上升至850億美元。


  周二，美聯儲推出兩項令人驚訝的政策舉措，其中一個比預期更大膽，另一個比預期更謹慎。在例行議息會議中，美聯儲決定保持利率不變。這一決定令預期降息的投資者大失所望，市場走低。值得注意的是，即使市場看起來處於蕭條邊緣，美聯儲仍然擔心通脹水平，在聲明中表示，“經濟增長的下行風險和通脹的上行風險都是委員會的關注點”。伯南克後來在自己的回憶錄中寫道，“回想起來，這個決定肯定是個錯誤”，部分原因是“大多數與會者都支持按兵不動，直到我們更好地了解雷曼兄弟的事態發展”。


  然而，更重要的是美聯儲還宣布一項舉措，重新定義美國央行操作的權限。美聯儲勇敢地宣布將向美國國際集團提供850億美元的緊急資金。這項協議於9月16日（周二）下午匆匆起草，並附有嚴苛的條件。美國國際集團最初將支付11.5%的浮動利率，同時給予政府80%的股權。由於美國國際集團沒有充足的安全金融資產來抵押這筆貸款，公司把旗下幾乎所有其他資產都作為抵押品，包括其保險子公司、金融服務公司和各種房地產（包括一個滑雪度假村）。美聯儲的貸款發揮了作用，因為市場認為美國國際集團具有償付能力（因為其保險子公司是有價值的，擁有投資級信用評級）。把這些資產作為美聯儲貸款的抵押品，這一事實對美聯儲的決定也至關重要。


  即使在這些條款下，這筆貸款對美聯儲來說也是風險極高的，畢竟美國國際集團作為抵押品的公司遠不像美聯儲在正常時期接受的AAA級證券那樣容易估值或賣出。盡管得到美聯儲的救助，美國國際集團仍然存在倒閉風險。蓋特納後來說：“決定支持美國國際集團是我20多年來參與公共服務最困難的選擇之一。”


  周三，美國國際集團救助計劃的公布並未提振市場。相反，美股下跌約4.7%，主要金融機構的股價跌幅達兩位數。隨著投資者逃往安全資產，商業票據利率繼續上升，三個月期國債收益率跌至略高於0%（前一周為1.6%左右）。麵對這一混亂局麵，監管機構公布了一係列穩定舉措。美國證券交易委員會采取措施，加強對賣空的限製（一種常見的危機應對措施），銀行監管機構提議對會計規則進行修訂，以此美化銀行的資產負債表。


  這裏談一下會計規則的重要性，特別是盯市會計規則。對銀行而言，一些資產是“按市值計價”的，這意味著銀行每天都會查看這些資產的實時價格，並以這些價格進行資產估值。其他資產則采取不同的估值方式，取決於資產性質和銀行內部計算方法。如果銀行必須按市值計價的資產出現低價甩賣，持有這類資產的銀行的賬麵虧損就會看上去很大，這會減少銀行的資本金。銀行必須籌集資金或出售資產，從而造成流動性吃緊，對資產構成進一步下行壓力，也給銀行所有相關業務方帶來極大的恐慌。如果改變會計規則，允許銀行在較長時間內實現損失（即資產估值不盯市），則可以防止部分問題的出現。當然，在金融危機期間，改變會計規則以掩蓋損失也不會帶來信心，因此監管機構必須小心應對。


  會計變更並不會改變更根本的問題，即過度負債的美國家庭和金融機構因杠杆過高而出現債務違約。很明顯，金融機構需要進行資本重組（例如，通過股權投資），它們需要找到不良資產的買家。因此，保爾森向國會尋求資金和授權，希望財政部能扮演買家角色。


  9月18—31日：政府成立救助基金

  保爾森、伯南克和國會領導人（最重要的官員是巴尼·弗蘭克）認為，恢複信心的最佳方法是購買陷入困境的資產，這就是後來的不良資產救助計劃。他們本可以將銀行國有化，但美國沒有先例。其他國家對銀行進行國有化時，銀行受到嚴厲的懲罰。出於這一原因，銀行不願意接受資本金和國有化，直到它們即將倒閉或剛剛倒閉。保爾森認為國有化的方式不可行，因為這不利於恢複資本流動的任務。


  購買資產似乎是明智的做法，因為銀行問題的一個重要根源是資產負債表上持有大量複雜的、流動性極低的抵押貸款證券。從理論上來說，如果政府為這些債券提供市場，其價格就會上漲，資本將被釋放，信心得到恢複，從而使銀行係統開始進行資本重組。


  周四，華爾街得知可能實施不良資產救助計劃後，美股走高。隨著更多細節的浮現，周五股市繼續上漲4%。小布什總統和財政部長保爾森宣布，聯邦政府準備斥資5 000億美元購買不良抵押貸款。國會領導人承諾迅速采取行動，通過任何相關提案。隨後，美聯儲宣布為全球其他央行再提供1 800億美元的互換額度，部分緩解了投資者對外國市場美元流動性緊縮的擔憂。美國證券交易委員會禁止賣空近800隻金融股。高盛和摩根士丹利自願轉為銀行控股公司，獲得政府提供一攬子保護的法律授權，從而更好地利用美聯儲的貸款渠道。


  財政部還公布了一項創新舉措，支撐陷入困境的貨幣市場基金（資產管理規模為3.5萬億美元）。此前，零售和機構投資者都非常青睞貨幣市場基金，認為它們可以替代銀行存款。大多數投資者都被高利率吸引，而不在意基金不受聯邦存款保險公司的保護。他們並沒有意識到，貨幣市場基金之所以可以提供更高的利率，是因為投資了高收益和高風險貸款。他們還認為自己不會賠錢，因為本金是受保護的。


  優質貨幣市場基金一直是各類企業流動性的重要來源。這些基金購買商業票據（一種短期債務，企業用其支撐日常運營），由於所持的商業票據通常是分散的，評級也較高，因此它們通常被視為幾乎無風險（類似大額存單或銀行存款），但在雷曼兄弟破產時，一些優質貨幣市場基金遭遇虧損，特別是主要儲備基金，該基金在9月16日的資產淨值跌破1美元。由於擔心其他基金也會賠錢，投資者紛紛撤資。隨著資金流出，基金不得不清算它們持有的商業票據。結果在幾天時間內，支撐企業日常運營的數千億美元就耗盡了。


  主要儲備基金的淨值跌破1美元後，一連串壞消息接踵而來。當時在財政部的肯·威爾遜上午7點接到北方信托的電話，緊接著，黑岩基金、道富銀行和紐約梅隆銀行來電。它們紛紛表示自己的貨幣市場基金遭到擠兌。與此同時，通用電氣爆出新聞，稱無法出售所持的票據。然後，可口可樂首席財務官穆泰康打來電話，表示無法將票據延期，本周末就付不出8億美元的季度股息了。即使是AAA級的工業和消費品公司也無法將票據延期！危機很快就從華爾街轉移到了主街。


  為了阻止貨幣市場基金的擠兌，保爾森決定直接擔保這些基金。唯一的問題是基金需要大量資金支持，而財政部無法立即找到現金。為了解決這個問題，財政部官員想出了一個妙招，動用500億美元的匯率穩定基金來提供擔保。該計劃於9月19日（周五）宣布，即雷曼兄弟倒閉4天後。如果隨便挪用這筆資金，財政部長就會惹來大麻煩，所以保爾森必須給出合適的理由，才有可能動用450億美元的資金。他的理由是，如果不這麽做，整個經濟就會崩潰，對美元造成不利影響。他為此谘詢了其法律總監的意見。保爾森的一些同事質疑450億美元是否足夠，因為貨幣市場基金的價值為3.5萬億美元。保爾森也不知道夠不夠，但他沒有更好的辦法了。


  財政部團隊的行動速度極快，希拉·貝爾（聯邦存款保險公司的負責人）打來電話抱怨稱，提供擔保的做法沒有征求她的意見，還會導致所有資金從銀行存款轉到貨幣市場基金。這一點提得很好。於是財政部澄清說，擔保僅適用於截至9月19日遇到麻煩的貨幣市場基金。擔保資金非常有效，市場立即轉向。根據保爾森的說法，因為提供的是擔保，而不僅僅是一種支持，投資者會安心得多。


  匯率穩定基金本來是用來防止美元擠兌的，但它的授權靈活，可以轉用於更緊迫的用途。這一調整也可以迅速完成，隻需獲得總統批準即可。這正是避開監管和政治雷區，完成必要工作所需的快速思考與創造力。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月18日


  美國提出巨額救助計劃，以期阻止金融危機


  “財政部長和美聯儲周四開始與國會領導人討論救市計劃。這一計劃可能成為美國曆史上規模最大的救市行動。


  “雖然細節仍有待製訂，但該計劃可能會授權政府以較大折扣購買銀行和其他機構的不良抵押貸款。”


  2008年9月18日


  偉大的舉動！

  “財政部、美聯儲和國會最終同意建立安全網！！！一夜之間，央行增加了1 800億美元的流動資金！監管機構限製賣空。摩根士丹利被凍結，高盛也步其後塵，但政府正在采取行動處理這些問題。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月21日


  財政部的最新舉動出人意料，令人失望

  “遏製信貸危機的最新舉措（‘臨時資產救助計劃’）有兩個突出的特點：（1）賦予財政部非常廣泛的權力；（2）缺乏具體細節。所以，該計劃不會提振信心。事實上，由於缺乏必要行動，該計劃反而削弱信心。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月22日


  救助情況不明朗，股市大跌

  “周一，股市大幅下跌，因為市場再度擔憂曆史上規模最大的救市計劃，同時，投資者仍然擔心華爾街的健康狀況，因此美元走弱引發資金瘋狂湧入大宗商品。”


  2008年9月22日


  解讀當前市場走勢

  “周一，大多數市場的走勢對美國決策者來說是一場災難。投資者拋棄美國資產，美股、美債雙雙下跌，美元貶值，大宗商品價格飆升。這些走勢顯示，市場對美元的儲備貨幣地位失去信心，如果繼續下去，美國經濟和金融體係將會麵臨更大的風險。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月24日


  美聯儲主席表示，許多領域的經濟活動都在放緩


  “美聯儲主席伯南克周三表示，美國經濟蹣跚而行，如果金融機構不能從政府那裏得到7 000億美元的支持，經濟就可能停滯不前。”


  對投資者而言，協調而全麵的政策轉變是一種安慰。我們的《橋水每日觀察》稱：


  （橋水每日觀察）9月18日：偉大的舉動！

  財政部、美聯儲和國會最終同意建立安全網！！！


  一夜之間，央行增加了1 800億美元的流動資金！


  監管機構限製賣空。


  摩根士丹利被凍結，高盛也步其後塵，但政府正在采取行動處理這些問題。


  然而，隨著有關不良資產救助計劃的更多細節顯現（更確切地說是沒有獲悉更多信息），當周的樂觀情緒在周末逐漸消退。9月20日（周六），小布什政府推出了一項正式提案，該提案隻有三頁紙長，旨在為國會提供行動綱要，而非詳細計劃。這項提案被簡稱為不良資產救助計劃，它呼籲政府出資7 000億美元，購買抵押貸款相關資產，但提案沒有詳細說明如何監管這些購買活動，也沒有提出可能采取的其他措施。此外，這筆錢與需求相比微不足道。因此，這項不良資產購買計劃本身不會產生太大影響。該法案首次公布時，我們為客戶提供了如下分析。


  （橋水每日觀察）9月25日：擬議計劃令人失望

  政府出資7 000億美元購買抵押貸款（以及一些其他資產），這項擬議計劃對當前局勢幾乎沒有幫助。如果以市場價格購買這些抵押貸款，則不會大幅改善各個機構的財務狀況，抵押貸款將占所需購買數額的一小部分，因此這一行動將無法解決大多數現有問題。如果以高於市場價格購買，則相當於政府直接提供補貼，這種做法是不道德的，也是錯誤的，而且同樣金額的購買量會減少，因此依然無法解決問題。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年9月25日


  隨著股市反彈，信貸市場似乎凍結


  2008年9月25日


  政府查封華盛頓互惠銀行，出售部分資產

  2008年9月26日


  美聯儲繼續應對流動性問題，但還不夠

  “美國目前處於去杠杆化的雪崩階段，這是我們分析每日新聞的大背景。我們懷疑現在華盛頓正在考慮的措施不足以扭轉局麵。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月28日


  計劃很好，現在要看如何實施和是否為時過晚

  “該計劃旨在恢複流動性、償付能力和市場信心，是我們希望政府采取的舉措，但計劃沒有我們希望的那樣有力和及時。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月29日


  眾議院抵製，拒絕巨額救助；下一步尚不確定


  “周一，眾議院議員無視小布什總統和兩黨領導人的呼籲，否決了7 000億美元的經濟救助計劃，這一抵製行動震動了國會，導致市場暴跌，高層議員不得不繼續尋求解決方案。”


  2008年9月29日


  一次對公信力的考驗

  “所謂的掌權者已經保證法案將被通過，但今天被眾議院否決，引發了全球對美國決策者的關注。美國能否采取必要措施？這一問題變得更加複雜。最終，全球融資方（中國、石油輸出國組織）將判決美國決策者能否經受這次考驗。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年9月30日


  救助有望，股票回升


  更糟糕的是，法案將賦予財政部不受約束的權力，立法者對此表示不滿，因此並不能保證法案得到國會通過。周一市場開盤時，股市下挫，收盤下跌3.8%，美元兌多數主要貨幣的匯率走低。


  在經濟數據不佳和信貸市場凍結的背景下，不良資產救助計劃提案的立法進程曆經周折，導致市場在9月22日整個這一周都起伏不定。最重要的是，法案支持者與反對者之間的政治鬥爭主導了周一到周三的市場。周二，伯南克和保爾森在國會作證，敦促政府立即采取行動。周三，小布什總統發表全國講話，呼籲支持不良資產救助計劃。然而，國會卻沒有明顯的進展。此時，立法進程被一場政治辯論打斷，辯論的焦點是，政府應不應該出台更全麵的法案，為房主提供更多援助，更明確地規定財政部的權限。銀行高管的薪資成為熱門話題。還有許多其他議題，一些政治人士反對，另一些讚成，各方爭論不休，而進展極慢。


  正如去杠杆化的典型場景一樣，這場政治辯論帶有民粹主義色彩。雖然大多數國會領導人支持這項法案，但普通議員認為，這等於給銀行提供救濟，而銀行恰恰是造成各類問題的根源。在去杠杆化期間，往往會出現“誰應該承擔成本”的爭論，這樣的討論適得其反，無助於問題的解決，就好像醫生在急救室裏爭論誰來支付賬單。此時最需要做的是全力以赴挽救患者，之後再考慮誰來承擔費用。


  就連提出不良資產救助計劃法案都存在風險。如果法案沒有通過，市場就會出現極端負麵的反應。而且，此時的政治局勢也帶來了重重困難：法案需要在總統大選之前的幾周盡快通過，而左翼和右翼的民粹主義者喧聲一片，反對法案的空前規模和範圍。鑒於國會通過所需的票數，該法案需要贏得國會兩黨的支持（在製定任何新的重要法律上，兩黨當時極少開展合作，此後更為罕見）。如果兩位總統候選人都反對，這項法案就幾乎不可能通過。麥凱恩和佩林最初持反對立場，使法案麵臨風險，但他們最終支持法案。（保爾森幾乎每天都與這兩位總統候選人通電話。）唯一有利於法案的因素是，危機通常能推動國會采取行動，而當時金融危機正處於最危急的關頭。不良資產救助計劃立法的艱難進程很好地說明了為什麽監管機構應當擁有廣泛的應急權力，而不是依靠國會批準才能采取行動。


  金融市場隨政府有無及時采取必要行動的可能性而波動。高盛和摩根士丹利在周末轉為銀行控股公司，兩者的信用違約互換利差隨之收窄，但在接下來的一周又出現擴大。大量資金流出優質貨幣市場基金，流入政府基金，繼續給商業票據帶來壓力。周四晚，華盛頓互惠銀行被聯邦存款保險公司接管，成為美國曆史上最大的銀行倒閉案。之後，摩根大通以19億美元收購互惠銀行部分資產（幾天後接手了美聯銀行）。我們在9月26日（周五）寫道：“每天的新聞鋪天蓋地，難以選擇評論議題。美國目前處於去杠杆化的雪崩階段，這是我們分析每日新聞的大背景。”


  周日早上，國會似乎打破了政治僵局，在眾議院議長南希·佩洛西和參議院多數黨領袖哈裏·裏德的陪同下，財政部長保爾森宣布達成一項7 000億美元的救助法案協議。


  但周一下午進行投票時，法案未能通過。美股下跌8.8%，創1987年以來單日最大跌幅。全球各國市場呈螺旋式下跌；油價下跌了每桶10美元，因為在經濟蕭條時期，原油需求會少得多。與此同時，各國央行紛紛向受衝擊機構提供緊急貸款。銀行間拆借市場凍結，短期國債收益率跌至僅略高於零。


  同樣，成功管理危機的核心之一是，決策者有智慧、有見識、有權采取一切必要行動。國會投票表明，財政部必須盡力爭取所需的權力。當時，我們寫道：

  （橋水每日觀察）9月29日：一次對公信力的考驗

  美國消費和全球金融體係的融資依賴信任。最近的事態發展顯然挫傷了人們對金融體係的信任。所謂的掌權者已經保證法案將被通過，但今天被眾議院否決，引發了全球對美國決策者的關注。美國能否采取必要措施？這一問題變得更加複雜。最終，全球融資方（中國、石油輸出國組織）將判決美國決策者能否經受這次考驗。


  即使通過了救助法案，也很難維持全球對美國體製的必要信任。今天的事件反映了政府流程混亂和缺乏領導力的問題，使美國政府更難贏得全球的信任，也加大了政府喪失公信力的風險。事態將會進一步惡化。


  為了推動救助法案的通過，財政部和國會領導人夜以繼日地工作。這個過程很痛苦：即使是在風平浪靜的時候，都很難說服共和黨人和民主黨人開展合作，更何況不良資產救助計劃距離競爭激烈的總統選舉僅有一個月的時間。共和黨人絕不想被人認為他們為了救助銀行放棄自由市場原則和財政責任。民主黨人也有顧慮，他們不想讓即將下台的共和黨政府在大選前取得重大的立法勝利。奧巴馬和麥凱恩擔心的是，對方會反對所謂的“華爾街救助”，借此提高自己的民粹主義聲譽。保爾森擔心，如果發生這種情況，法案通過的概率就微乎其微了。


  但政治並不是與不良資產救助計劃相關的唯一難題。在財政部力推國會通過不良資產救助計劃的同時，發生了兩起美國曆史上最大的銀行倒閉事件（華盛頓互惠銀行和美聯銀行倒閉），幾個歐洲國家也不得不加緊救助本國銀行。財政部官員可以看到，7 000億美元的不良資產購買不足以拯救市場，但如果將這筆資金作為資本直接注入銀行，銀行可以通過增加杠杆，把購買量放大許多倍。


  即使財政部表示不會將不良資產救助計劃資金注入銀行，但仍然爭取這一授權，以便在必要時這樣做。問題是如何快速有效地向銀行注資。為此，財政部沒有試圖區分健康和不健康的銀行（帶來海量分析工作，將是一場噩夢），因為這會引起很多爭議，浪費更多寶貴時間，也會讓其支持的銀行背負惡名（導致擠兌惡化）。財政部提出以極具吸引力的條件購買優先股，將資金迅速注入700家銀行。


  因為公眾想要懲罰銀行（這一點可以理解），保爾森采取的做法非常不受歡迎。在我看來，此舉是有必要和妥當的，也是對納稅人資金的有效使用，因為將資金注入不良資產救助計劃的資本計劃，防止了災難性的經濟危機（後果堪比大蕭條，甚至更糟），更不用說財政部後來把資金全部收回，並為納稅人獲得近500億美元的利潤了。保爾森願意為人民選擇正確的做法（雖然這一做法不受歡迎），此舉可謂英勇，但並沒有獲得應有的讚譽。太多不在其位的人對此橫加指責。除非決策者擁有足夠的智慧和勇氣，采取不受歡迎但正確的措施，否則這些旁觀者的行為將會導致災難性的惡果。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年10月1日


  經過兩天的暴擊，股市小幅下跌

  “周三，參議院準備對政府的救助計劃進行投票，加劇了貨幣市場的緊張情緒。許多公司和銀行麵臨融資困難。即使可以獲得信貸，通常也隻是隔夜借款，而不是幾周或幾個月。”


  2008年10月1日


  製造業指數急劇下滑

  2008年10月2日


  持續擔憂信貸緊縮，股市暴跌


  “周四股市大幅下挫。華盛頓將對不良資產救助計劃投下關鍵一票，經濟惡化和信貸持續緊縮的跡象令投資者感到不安。”


  2008年10月3日


  救助計劃未能安撫投資者


  2008年10月3日


  市場走勢令人恐懼

  “不良資產救助計劃引發的價格波動非常糟糕，符合我們的判斷，即不良資產救助計劃無法徹底扭轉現狀。周五股市出現了典型的‘謠言買入，坐實賣出’的價格走勢。唯一不同的是，市場通常在好消息出現前上漲，在消息坐實時拋售，投資者最終獲得的是淨收益……這次……當投票消息確認時，股價跌至新低。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年10月3日


  9月就業崗位流失15.9萬個，為5年來表現最差月份


  2008年10月5日


  金融危機向歐洲蔓延


  2008年10月6日


  美聯儲計劃購買公司的無擔保債務


  “根據該計劃，美聯儲表示將購買無擔保短期債務，為企業日常運營提供資金。美聯儲周二在某聲明中表示，該工具將鼓勵投資者返回商業票據市場，進行定期貸款。”


  2008年10月7日


  美聯儲暗示降息，但美國市場依然暴跌


  2008年10月8日


  供應和流動性不足


  “在流動性緊張的情況下，政府已經增加了供應；交易商無法為庫存提供融資，對衝基金無法得到借款，外國人對美元的儲備貨幣地位失去信心，對現金的渴望超過承擔各類風險的意願，甚至沒人願意承擔國債收益率曲線的風險。”


  ——《橋水每日觀察》


  經過大量的談判，不良資產救助計劃最終獲得通過，這是一項非凡的成就，也是國會兩黨非常罕見地達成共識的結果。可以想象，巨大的不確定性使每個人都如坐針氈。像大多數這類情況一樣，隻有處於懸崖邊緣，各方才會協調行動，采取正確措施。如果決策者能夠盡早采取正確舉措，避免此類危機的發生，當然會更好，可惜政治體係不是這樣運作的。分析了曆史上多個國家的一係列類似案例後，我可以證明，政治體係通常隻有在激烈交鋒後才會做出正確決定，而且往往距離災難發生僅有幾個小時的時間。


  但到10月3日法案通過時，投資者普遍認為法案不足以救市。美股下跌1.4%。


  2008年10月


  對決策者來說，10月頭幾天的主題就是爭取在盡量短的時間內完成盡量多的工作。隨著經濟的日益惡化，幾乎每個監管部門都在進行重大政策調整，每個部門都有自己的障礙、權衡和利益。


  在聯邦存款保險公司，監管者致力於提高存款保險上限。因為美聯銀行已經出現了類似大蕭條時期的擠兌，該公司的分析師認識到，他們必須提供更多保險，但也擔心如果保險額度提得太高，就會吸引外國銀行（上限較低）的存款人，扼殺歐洲和亞洲的流動性。因此，10月3日，他們采取了妥協措施，把存款保險上限從10萬美元提高到25萬美元（也是不良資產救助計劃授權的措施之一），希望足以緩解受困銀行的壓力，同時避免與外國監管機構打存款保險戰。隨後，聯邦存款保險公司推出了交易賬戶擔保計劃，為參與銀行的無息交易賬戶提供全額保險。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年10月8日


  美國國際集團再獲378億美元


  2008年10月9日


  美國考慮向銀行注資


  “白宮周四表示，由於未能解凍信貸市場，財政部正在考慮收購許多美國的銀行，力圖恢複市場對金融體係的信心。”


  2008年10月9日


  銷售預測堪憂，美國汽車股暴跌

  2008年10月10日


  本周股市如過山車，以暴跌收尾

  “股市連續三天在交易的最後一小時內崩盤。周五，美股還是暴跌……這是股市曆史上最瘋狂的走勢之一，也為75年來最糟糕的一周畫上了恰如其分的句號。道瓊斯指數和標普500指數（後者覆蓋範圍更廣）本周均收跌18%。”


  2008年10月10日


  受損貨幣基金獲得緩解

  “長期以來，貨幣基金被視為與銀行存款一樣安全，但9月16日，投資者信心有所動。當日，一隻價值數十億美元的貨幣基金爆出虧損，造成資金連續數周回撤……最受打擊的是所謂的優質貨幣基金。這些基金在購買商業票據和其他短期資產方麵擁有最大的自由度，為企業運營提供了資金。但周四，機構和零售優質基金都獲得了新增資產。”


  每天都有新一輪壞消息衝擊股市。經濟快速下滑，采購經理人指數遠低於預期，工廠訂單數據顯示8月下降4%，而工資報告顯示9月失去了15.9萬個工作崗位（5年內表現最差的月份），而這些僅是10月第一周公布的數據。第二周出爐的經濟統計數據同樣令人悲觀，零售銷售同比下降7.7%。


  不利消息持續爆出，股價連日下跌。10月1—10日，標普500指數的投資者損失了22%，沒有一天獲利。原油價格繼續快速下跌，10月上半月收於每桶75美元。有幾天，即使沒有太多新聞，股市依然暴跌。例如，10月9日，股票以創紀錄的成交量下滑7.6%，但幾乎找不到什麽重要的引發事件。


  這種劇烈痛苦不局限於金融部門。有報告顯示，大型非金融公司幾乎無法通過企業票據市場融資，而在依賴信貸額度支撐日常運營。一些公司宣布削減股息以保持現金儲備，與此同時，資金持續流出優質貨幣市場基金。一份有關家庭部門的報告顯示，8月消費信貸自1998年以來首次下降。全球其他國家也出現了類似的問題，即使各國央行宣布了前所未有的幹預措施，所有主要市場的流動性仍在枯竭。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年10月11日


  白宮全麵修改救助計劃

  “周六，國際領導人齊聚一堂，共同應對全球金融危機，小布什政府開始全麵修改受損金融體係的救助策略。兩周前，政府說服國會批準7 000億美元，用於購買與抵押貸款掛鉤的不良證券。現在，小布什政府將這一想法放在一邊，開始支持一種全新方法，即政府將資金直接注入美國各家銀行，也就是將銀行業部分國有化。”


  2008年10月11日


  小布什承諾解決危機

  “周六，小布什總統試圖打造全球統一戰線，以此應對金融危機。他表示，世界主要工業化國家已經就穩定市場和支撐銀行係統的共同步驟達成一致……


  “小布什總統表示，各國已經統一應對危機的整體原則，包括努力防止重要金融機構崩潰，保護儲戶存款等。”


  2008年10月12日


  追加保證金的要求導致拋售，股價進一步走低


  2008年10月13日


  銀行獲得救助，股市飆升11%

  “周一，道瓊斯工業平均指數今年10月首次收漲。準確地說，是比開盤時高出936點，創75年來的最大單日漲幅。全球各國政府和央行開展積極協調的政策行動，恢複全球信貸流動，這是投資者一直期待的舉措，美股走高。”


  2008年10月15日


  通用汽車金融公司難以獲得融資

  2008年10月18日


  住宅建築增速為1991年以來最慢


  麵對如此巨大的痛苦，決策者推出了更大的舉措，旨在解凍信貸市場，緩解整個金融體係的擔憂。例如，10月7日，美聯儲宣布了一項異乎尋常的新計劃，開始購買無擔保商業票據。由於銀行貸款幾乎完全凍結，貨幣市場基金將數千億美元的資金撤出商業票據市場，因此大型非金融公司都在竭力融資，僅為了維持正常運營。如果這些公司無法獲得資金，就會大規模裁員，擾亂整個經濟秩序。這一擔憂迫使美聯儲出手幹預，推出所謂的商業票據融資工具。從技術層麵來看，這是一個獨立的實體，它將使用美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3節授權提供的貸款購買商業票據。在實踐中，美聯儲同意直接出資購買商業票據，但財政部不會為損失兜底。在通常情況下，央行不允許承擔這類高風險信貸的巨大風險，此舉使美聯儲臨近法定權限邊緣，甚至略有越界（每家各執一詞）。美聯儲勇敢地采取了必要之舉，並希望通過商業票據融資工具向借款人收取費用，以此彌補任何虧損（盡管彌補虧損並不是主要目標）。


  不良資產救助計劃通過幾天後，保爾森開始暗示可能將這些資金注入銀行，而不隻是購買不良資產，正如他所說，他已經等待好幾周才開始暗示。 10月9日，在保爾森的敦促下，白宮官員開始釋放信號，表示可能將不良資產救助計劃資金注入銀行。


  要做的事情太多，決策者需要當機立斷。這是完全瘋狂的一周。


  哥倫布日（美國聯邦假日，紀念哥倫布在北美登陸）周末，也就是10月11—13日，決策者推出了最重大的一項政策。10月1日（周六），小布什總統在華盛頓會見了七國集團成員，公開承諾與各國協調合作，努力遏製全球金融危機。七國集團成員同意向本國銀行機構注資，並增加存款保險擔保。在接下來的兩天裏，財政部爭分奪秒，最終確定了美國履行國際承諾的具體政策。新計劃的核心內容是兩項大膽的政策調整：大幅擴大聯邦存款保險公司的承保範圍，向銀行體係注入海量資金。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年10月19日


  小布什助手表示部分地區陷入經濟衰退

  “小布什總統的高級經濟顧問周日表示，美國一些地區麵臨高失業率，經濟似乎陷入衰退。”


  2008年10月20日


  信貸寬鬆跡象和刺激計劃談判提振美股

  “最近，貸款方之間開始重建信任，這一罕見現象令市場認為，銀行、企業和市政當局麵臨的直接財政壓力有望緩解，從而緩衝經濟可能陷入衰退所帶來的打擊。這些令人鼓舞的跡象似乎讓華爾街大為寬慰，道瓊斯工業平均指數上漲413點，漲幅為4.7%。”


  2008年10月20日


  美聯儲主席支持新一輪刺激計劃

  “美聯儲主席伯南克周一表示，他支持第二輪額外支出措施，以幫助刺激經濟。”


  2008年10月20日


  據稱美國要推動新一輪銀行合並


  “據政府官員透露，美國財政部希望從2 500億美元的救助計劃中拿出部分資金，投入願意收購較弱競爭對手的銀行，以此推動新一輪合並，加快銀行重組。”


  2008年10月21日


  美聯儲加大信貸市場救助力度


  “為了恢複對金融體係的信心，美聯儲又推出一項大膽策略，將為許多貨幣市場基金持有的短期債務提供支撐。央行將從貨幣市場基金購買存款證和某些類型的商業票據，以期恢複信貸的自由流動，減輕對投資的擔憂。這是美聯儲本月宣布的第三項此類計劃。”


  2008年10月23日


  首次申請失業救濟人數增幅超預期


  2008年10月23日


  格林斯潘承認監管失誤

  “多年來，格林斯潘出席的國會聽證會都是重大事件。立法者將他視為經濟聖人。市場因他的言論而高低起伏。兩黨的政治人士都希望這位大師能站在自己一邊。但本周四，在卸任美聯儲主席近三年之後，格林斯潘先生謙卑地承認，他過於信任自由市場的自我糾正能力，未能預見到無序抵押貸款的自毀力量。”


  通常，聯邦存款保險公司僅負責為商業銀行存款提供保險。然而，新的臨時流動性擔保計劃擴大了該公司的權力。公司可以承保任何一家係統重要性銀行的債務，承擔銀行和銀行控股公司新發行的所有無擔保債務的虧損，並為所有無息交易賬戶的虧損提供擔保。這相當於擔保銀行的幾乎所有債務，因此是一個異乎尋常的措施，許多人擔心這樣做可能產生嚴重的意外後果，但正如保爾森後來寫道的：“坦率地說，我討厭這些選項，但不想處理一場災難。”


  根據新的資本購買計劃，財政部利用不良資產救助計劃資金，在盡可能多的銀行機構中持有股權，持股上限可達風險加權資產的3%或2 500億美元。如前所述，財政部將以購買優先股的形式提供投資，股息率為5%。


  保爾森需要所有銀行都參與這項計劃，即使是最健康的銀行，因為如果隻救助問題銀行，則可能給參與銀行帶來汙名，導致擠兌加劇。因此，雖然財政部無權強製銀行接受資金，但還是盡力說服銀行這樣做。10月13日（周一），保爾森邀請9家主要銀行的首席執行官到他的私人會議室，表示希望每個與會者都參與這項計劃，他甚至明確提出自己希望每家銀行接受的資金數額。參會的所有銀行都接受了政府資金。國會給了保爾森7 000億美元，到會議結束時，保爾森已經承諾出去1 250億美元。


  即使向銀行注入了現金，美國、歐洲和日本的市場依然繼續惡化。保爾森、伯南克和蓋特納明顯意識到，他們必須加大行動力度。伯南克和保爾森與七國集團的央行行長和財政部長進行了一係列非常重要的會晤，以協調國際應對措施。保爾森和小布什總統還會見了20國集團財政部長。與此同時，財政部團隊迅速細化美國的應對方案。有人私下提醒保爾森，財政部可能行動過快，這樣做很危險。然而，保爾森認為，如果決策者不迅速采取行動，等到哥倫布日的三天長周末結束、周二所有市場開盤時，他們就會束手無策。


  保爾森表示，他們采取的最有力措施是臨時流動性擔保計劃。根據這項計劃，聯邦存款保險公司（成立目的是保護儲戶）將資金用於擔保金融機構的債務，包括銀行控股公司的無抵押債務。聯邦存款保險公司的法律總監曾表示此舉違法。保爾森和其他人花了很多時間說服其負責人希拉·貝爾這是正確的措施。她最終做出了非常勇敢的決定，對計劃表示支持，大幅改善了當時的局麵。


  10月13日（周一），這項計劃的消息泄露（全球各國的決策者也都宣布了類似的計劃），股市開盤飆升。美股上漲11.6%，標普500指數創1939年以來的最大單日漲幅。


  這裏需要強調的是，這些公告對危機的宏觀形勢具有極其重要的影響。到目前為止，政府主要針對個別災難性問題做出了回應。美聯儲肩負了絕大部分重擔，而其他機構不能保證肯定予以充分支持，但越來越清楚的是，美國和世界各國的決策者都致力於協調行動，采取非常舉措。然而，經濟基本麵持續惡化，未來存在巨大的不確定性。當時，我們向客戶做出了以下解釋。


  （橋水每日觀察）10月13日：政府竭盡全力；現在要看行動是否及時


  這些行動都是了不起的舉措。政府正在全力以赴地開展工作（這是我們一直期待的）。雖然這些措施在危機的第一階段也會起效（如果實施類似措施，就會避免雷曼兄弟破產），但危機已經進入第三階段，我們隻能拭目以待。目前的一大問題是，大規模流動性注入和銀行資本重組能否傳導到係統外緣的機構。


  許多隨之而來的問題超出了政府的控製範圍。我們對一些嚴峻問題有所認識，但對另一些問題肯定還不了解。因此，很難確定政策調整將會如何影響這些重大問題，也無法確定這些重大信貸/流動性問題將帶來什麽影響……


  我們處在充滿不確定性的時期，但現在，我們第一次可以有信心地說，主要發達國家政府都在竭盡全力應對這場危機。


  接下來的一周，經濟擔憂和不確定性導致市場劇烈波動。例如，由於9月零售銷售數據不佳，伯南克又警告稱，不會很快出現任何“更廣泛的經濟複蘇”，美股周三下跌9%。第二天，盡管一係列統計數據令人失望，美股卻反彈4.3%，商業票據利率也略有下降。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年10月27日


  白宮考慮汽車產業援助協議

  “政府官員表示，小布什政府正在研究一係列政策選項，旨在提供緊急財政援助，推動通用汽車與克萊斯勒的合並。知情人士表示，政府希望向陷入困境的底特律三大汽車製造商提供財政援助。方法可能是利用財政部從本月國會批準的7 000億美元資金中獲得的廣泛授權。”


  2008年10月27日


  美聯儲繼續提供美元以滿足需求


  “美聯儲繼續通過各種渠道向金融係統注入前所未有的流動性。在空前的流動性推動下，美聯儲的資產負債表規模翻了一番，資產和負債增加近1萬億美元，但仍未能滿足私營部門的需求。全球美元債務規模巨大，而且金融體係完全習慣於能夠延期和增加這些債務，因此要想打破這一格局，美聯儲必須做出前所未有的努力。盡管如此，美聯儲開啟征程的風險巨大，因為全球金融體係的許多問題都超出美聯儲的權責範圍。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年10月29日


  由於擔心局勢，美聯儲將關鍵利率下調0.5個點

  2008年10月29日


  美聯儲降息至零？一些分析師認為或將如此

  2008年10月30日


  美聯儲新增210億美元美國國際集團貸款


  但到10月20日（周一），銀行間拆借和商業票據市場出現明顯緩和。商業票據利率觸及4周低位，而短期國債收益率上升。信貸形勢的解凍有助於提振股市，顯著緩解了銀行壓力。


  盡管如此，大多數金融錯配（即短借長貸，或用一種貨幣借款，用另一種貨幣貸款）尚未得到解決，這些問題對金融機構和公司構成擠壓。此時還出現了美元短缺：一方麵，外國金融機構過去用借入的美元發放貸款，現在必須償還美元債務；另一方麵，外國金融機構需要應對其債務人，要求債務人償還美元債務，而此時美元、資金和信貸的供給吃緊。整個10月，美聯儲不斷擴大與發達國家央行的美元互換額度（即流動性借款），但未能提供足夠的美元流動性以緩解全球美元短缺局麵。部分原因在於，外國央行拿到美聯儲提供的美元貸款後，不願意接受以本國貨幣計價的抵押品，因為它們擔心這些抵押品出現違約和運籌問題。新興市場受到的擠壓最大，它們累積了大量美元債務，債務人爭先恐後地尋求美元。總而言之，美元匯率在10月上漲了8%。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年11月1日


  分析時事的理論框架


  “我們認為，對許多人來說，世界經濟正處於相當痛苦的去杠杆化/經濟蕭條進程……與大多數人的觀點相反，去杠杆化/經濟蕭條不是嚴重的經濟衰退，而是一個完全不同的進程。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年11月2日


  政府拒絕了通用汽車合並的救助請求


  2008年11月3日


  汽車製造商報告的10月銷售不佳


  2008年11月4日


  奧巴馬獲得曆史性勝利


  “投票後民意調查顯示，62%的選民表示經濟是他們最關心的問題。恐怖主義和伊拉克戰爭等所有其他問題都望塵莫及……由於民主黨占據國會絕大多數席位，當選總統奧巴馬很可能會迅速啟動一攬子經濟刺激方案。”


  ——《華爾街日報》


  2008年11月7日


  10月就業崗位流失後，失業率處於14年高位


  2008年11月7日


  創造了流動性，但未能創造信貸


  “美聯儲通過資產購買和一係列掉期交易，用國債置換了其他流動性更差、評級更低、期限更長的信貸，實際上為許多關鍵實體提供了短期流動性，但由於債權人的貸款成本過高，貸款不劃算（特別是他們受到擠壓時），因此美聯儲無法推動私營部門的信貸擴張。如果沒有信貸擴張，去杠杆化/經濟蕭條就會一直持續下去，直到最終出現全球債務重組（即減少債權人對債務人的債權規模）。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年11月10日


  美國國際集團獲得150億美元一攬子援助計劃

  2008年11月10日


  房利美減記虧損達290億美元


  我們當時為客戶提供了如下形勢分析。


  （橋水每日觀察）10月22日：美元擠壓

  債務是一種現金空頭，即承諾在未來提供現在沒有的現金。美元是全球儲備貨幣，過去幾年出現了美元流動性過剩……全球累積了大量以美元計價的債務。因此，隨著美元流動性收緊，出現美元短缺。這一局麵……正在衝擊負債累累的新興市場（特別是大宗商品出口國），並支撐了美元匯率。我們預計美元兌歐元和新興市場貨幣匯率將持續走高，直到這種美元短缺局麵終結（債務人要麽違約，要麽獲得流動性而避免違約），屆時美元將會貶值。


  任何實際價格都等於所交易商品的支出金額除以出售數量（即P = $ /Q）。因此：（1）在任何時候，獲得價格的理想方式都是，知道誰是買方，誰是賣方及其出售量（最好還知道出售原因）；（2）有些人試圖用時事新聞來解釋價格波動的原因，但價格不一定像新聞說的那樣總是對基本麵的變化做出回應。在當前時期，波動率仍然極高，其原因與基本麵無關，而完全取決於誰在增持，誰在減持，及其背後的原因（如受到擠壓、擠壓消失、重新平衡投資組合等）。例如，10月28日（周二），標普500指數上漲超過10%；第二天美聯儲再次降息50個基點，標普500指數卻下跌1.1%。當月收盤時，標普500指數下跌了17%，這是自1987年10月以來的最大單月跌幅。


  2008年11—12月


  11月4日，在一片亂局下，奧巴馬在創紀錄的投票率中當選美國總統。在他上任時，民主黨在國會兩院都占絕對多數席位。奧巴馬在選舉時就承諾，政府將出資數十億美元，用於基礎設施、失業保險和醫療補助，並且表示支持不良資產救助計劃。由於民主黨控製國會兩院，奧巴馬能夠迅速采取行動。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年11月11日


  對零售的擔憂導致市場走低

  2008年11月11日


  油價跌至20個月低位

  2008年11月11日


  我們讚賞美聯儲的應對舉措，也希望財政部表現出色

  “過去，美聯儲允許信貸迅速增長，導致美國資產負債表迅速惡化，播下這場危機的種子（首先在格林斯潘的領導下，其次在伯南克的領導下），而財政部也允許這次去杠杆化危機發展到不可控製的地步。但是，美聯儲在認識到這是一場去杠杆化危機後，表現非常出色，進而緩解了信貸崩潰。美聯儲不是依靠而是實際取代了受損金融機構，為關鍵實體提供了信貸。美聯儲積極務實，發揮想象力，重新定義了央行在蕭條時期的最佳做法。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年11月12日


  經濟不確定性引發恐慌，主要指數急劇下跌

  “整個上午，金融市場都在下跌，但在美國財政部長保爾森出席新聞發布會、討論7 000億美元金融救助方案之前，市場開始急劇下滑。保爾森表示，政府不會像原計劃那樣將這些資金用於購買不良證券，而是用於購買銀行股票，並向其他金融機構注資。”


  2008年11月13日


  美國政府調整信貸救助計劃重點

  2008年11月13日


  了解不良資產救助計劃的變更


  “保爾森周三和周四的聲明顯示，不良資產救助計劃資金的使用方式再次出現變更，從用於直接購買抵押貸款資產（無杠杆）變為向銀行注入更多資金。現在財政部正在考慮其他機製，可能將資金用於擔保新型證券化工具，進一步發揮銀行體係外資金的杠杆作用，我們認為這樣的調整是明智的。”


  ——《橋水每日觀察》


  雖然財政部和美聯儲迄今為止的行動可能放緩了金融危機的蔓延速度，但在2008年的最後幾個月中，經濟的下降速度遠遠超過最悲觀的觀察員擔心的水平，美國走向大蕭條以來最嚴重的經濟低迷時期，未來充滿了各種未知。


  我們認為，經濟正處於典型的去杠杆化/經濟蕭條早期階段，貨幣政策無法發揮正常效力。利率再也無法降低，無數的信貸渠道已經枯竭。


  11月發布的大多數重要經濟數據比已經非常糟糕的預期更糟。消費者支出迅速下滑，零售銷售下降超過8%，汽車銷售同比下降30%。各個行業的企業都因盈利不佳而進行曆史性裁員。失業率上升至逾6.8%，為1994年以來的最高水平，裁員和失業率預測大幅上升。12月的製造業數據是自1982年以來的最差數據。經濟瀕臨崩潰。


  各行各業的企業都希望聯邦政府提供財政援助，尤其是汽車行業。該行業依然深陷困境，正在積極尋求聯邦政府的支持。然而，財政部不想將7 000億美元的不良資產救助計劃擴大到工業公司，因此不願意資助主要汽車製造商。11月初，財政部拒絕了通用汽車100億美元的請求（通用汽車或與克萊斯勒合並，希望財政部能提供資金支持）。聯邦政府不提供資金，信貸市場仍無法運作，於是汽車製造商通過出售資產籌集現金。福特和通用汽車當月均出售了在其他汽車製造商的股份。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年11月14日


  房地美出現虧損，尋求援助

  ——美聯社

  2008年11月14日


  10月零售銷售創紀錄下滑


  2008年11月17日


  花旗計劃出售資產，進一步裁員


  “花旗集團周一表示，計劃裁員5.2萬人，占其全球勞動力的14%，這一數字令人震驚。這是有史以來規模最大的一輪裁員，裁員不僅針對金融業，而且麵向所有行業。”


  2008年11月17日


  通用汽車出售鈴木股權，以籌集現金

  ——美聯社

  2008年11月17日


  市場盤後交易走低

  2008年11月17日


  破產的必要性和防止破產的風險


  “目前，最基本的經濟問題是，許多個人和公司的償債金額遠遠超過其可用於償債的現金流。因此，他們不得不進行債務重組和債務減記，直到償還金額降至與債務人支付能力相匹配的水平。破產是進行這些重組的最常見方式。越早有越多企業破產，就能越快度過這場經濟危機。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年11月18日


  為籌集現金，福特出售馬自達股份


  2008年11月18日


  房價下跌9%

  2008年11月19日


  股市大幅下挫，信貸市場凍結


  “標普500指數下跌6.7%。這一基準指數從2007年10月的峰值下跌約52%。”


  2008年11月20日


  美國首次申請失業救濟人數創16年新高


  2008年11月20日


  油價收市低於每桶50美元，創2005年5月以來的最低價

  11月10日，美國國際集團公布了250億美元的季度虧損（同時政府再次為公司提供1 500億美元，以減緩金融危機蔓延速度）。房利美公布了290億美元的虧損，並表示所需資金或將超過1 000億美元（此前，財政部承諾提供1 000億美元來維持該公司的運轉）。


  保爾森沒有公開談論自己思路的變化，因為他不想影響選舉結果。此時市場期待政府會推出一項重大的資產回購計劃。然而，11月中旬，保爾森在大選後的一次講話中宣布計劃修改財政部對不良資產救助計劃的使用方式。他透露，財政部將不再購買非流動資產，因為這些證券市場已經凍結。相反，財政部將資金作為股權資本，注入銀行和非銀金融公司（但不是汽車公司），以此釋放這些機構的放貸能力，使其恢複正常貸款。此外，他還宣布了一項針對消費信貸市場的貸款計劃。這項新計劃允許財政部為汽車貸款、信用卡和學生貸款提供部分資金。然而，這些政策調整卻導致市場走低。保爾森在事後指出：“正如我所擔心的那樣，市場關注的事實是政府沒有推出抵押貸款相關資產的購買計劃。”市場因此感到不安，標普500指數下跌了5.2%。


  股市在11月20日創下新低，當月下跌超過20%（與高點相比，下跌52%）。油價急劇走低（低於每桶50美元），房價繼續下跌。然而，這些新低很快出現逆轉，因為有消息稱，奧巴馬將提名蓋特納擔任財政部長，提名薩默斯（前財政部長）擔任國家經濟委員會主任。兩位的傑出才幹無可非議。在上任之前，薩默斯就一直擔心美國可能出現重大債務危機［3月初，貝爾斯登垮台之前，薩默斯曾在一場演講中表示：“我認為，美國正麵臨宏觀經濟和金融壓力，這是我們這代人（甚至在長得多的時間裏）經曆的最嚴重的雙重壓力。”］他也倡導以重大政策舉措應對危機，後來成為汽車企業政策的關鍵決策者。伯南克當然會留在美聯儲，所以經濟團隊領導人保持了良好的連續性。這些舉措也確保兩屆政府之間的政策連續性。


  11月25日，美聯儲和財政部宣布了8 000億美元的貸款和資產購買計劃，旨在降低抵押貸款利率（幫助房地產市場）。央行承諾購買6 000億美元的住房貸款相關債務。這是第一輪量化寬鬆計劃，也是管控去杠杆化的經典而關鍵的一步。處於危機中的央行必須在以下兩個選項中做出抉擇：（1）“印發”更多資金（超出銀行流動性所需的數額），以此取代不斷下降的私營部門信貸；（2）在信貸崩潰時，允許貨幣政策大幅收緊。在事態發生翻天覆地的變化時，央行必然選擇印鈔（即美聯儲此時的做法）。


  希望讀者繼續閱讀下一部分，了解1928—1937年的美國債務危機（以及其他案例），這些事實充分證明了上述理論。2008年的不同之處在於，決策者迅速邁出了上述關鍵一步。1930—1933年的經濟蕭條持續了很長時間，原因是決策者的反應非常緩慢，而不是因為當時的問題更為嚴重（事實恰恰相反）。即便如此，如果決策者更早采取行動，2008年危機帶來的痛苦也會大大減少。


  請參閱下圖，了解量化寬鬆消息對市場的影響。30年期固定抵押貸款利率下跌近1%（10年期國債收益率下跌22個基點）。


  盡管如此，股市本月收盤時仍下跌了7.5%，當時並不清楚這些舉措是否為時已晚。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年11月20日


  財政部長提名人選帶來股市飆升

  2008年11月21日


  資產負債表問題


  “自美聯儲決定注資銀行以來，信貸市場有所解凍，但仍不足以防止大量拋售。信貸市場持續凍結，這表現為市場中的基本融資關係中斷（當金融機構可以獲得融資時，就很容易借此進行套利交易）。除非利率水平符合經濟形勢，金融機構可以提供新的信貸，否則經濟將會出現自由落體式下滑。目前，市場上的很多混亂帶來了機會，金融機構不太可能以目前的利率提供新的信貸。它們甚至不願意為了套利而動用資產負債表（創造信貸），更不用說為提高經濟活力而提供信貸了。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年11月23日


  英國準備宣布刺激計劃

  2008年11月25日


  美國提供8 000億美元貸款計劃詳情


  “美聯儲宣布將一舉收購房利美和房地美擔保的6 000億美元抵押貸款相關債務。抵押貸款市場為此群情激昂，30年期固定抵押貸款利率從6.3%下降了近1個百分點，降至5.5%。”


  2008年11月26日


  歐洲和中國推出新的刺激計劃

  2008年11月28日


  周五交易時段縮短，美股收獲5連漲

  “美股周五收盤走高，結束了75年來最大的5天漲勢（但零售商在假日季節的銷售行情似乎黯淡）……感恩節後次日，美股提前三小時收盤，自11月21日開始反彈以來，道瓊斯指數上漲了16.9%，而標普500指數則上漲了19.1%。”


  2008年12月17日


  石油輸出國組織同意再次削減產量


  2008年12月17日


  美聯儲降息，美元貶值


  決策者發布上述公告後，我們向客戶寫道：


  （橋水每日觀察）11月25日：我們期待更多驚人舉措的原因和意義


  雖然我們不能代表美聯儲和新一屆財政部，但我們認為，它們理解杠杆化/經濟蕭條過程的演變，也清楚當前事態的嚴重性，它們的理解實際上與橋水非常相似。從美聯儲現在的做法和可能進一步采取的舉措來看，如果換成我們，也會這樣做。因此，我們預期美聯儲和政府（即財政部和其他部門）將會推出震撼人心的政策。


  美聯儲今天宣布的舉措隻是政策進程的最新步驟，旨在繼續擴大證券購買範圍，加大購買規模以降低信用利差，以及增加係統流動性。我們預期它們將會出台更多政策，在法律允許範圍內“不惜一切代價”采取行動。


  其他主要國家也針對本國經濟下滑紛紛公布了重大政策舉措。例如，英國政府宣布了一項300億美元的刺激計劃（降低銷售稅，出台相關措施，幫助房主、養老金領取者和小企業），中國降息，歐盟製訂了一項2 580億美元的財政計劃。其他央行也增加了緊急貸款措施（例如，日本央行實施了一項新規定，允許商業銀行從央行借入無限額資金，需提供抵押品）。隨著全球經濟放緩，發達國家12月普遍降息。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2008年12月18日


  大量投資者在2008年虧損的原因以及未來教訓

  “我們認為，大多數投資者遭受虧損的原因如下。


  “1.他們的貝塔敞口遠大於阿爾法敞口。


  “2.貝塔敞口過多集中於經濟不景氣時期表現不佳的資產（如股票、私募、房地產、信用風險債券等），持有太少在經濟不景氣時表現良好的資產（如國債）。


  “3.風險和流動性溢價大幅上揚（市場不好時的必然走勢）。


  “4.阿爾法通常有很多係統性偏好，會在經濟繁榮時期表現良好，在經濟下滑時期表現糟糕。例如，一般‘對衝’基金與股票的相關性約為70%，因此，當股市大幅下挫時，基金難免遭受嚴重虧損。”


  ——《橋水每日觀察》


  2008年12月18日


  信用卡用戶保護規定出台


  ——美聯社

  2008年12月19日


  汽車企業獲得救助，股市攀升，繼而下跌


  2008年12月22日


  印地麥克銀行不規範操作曝光

  2008年12月23日


  11月住房銷售下降速度超過預期

  2008年12月24日


  美聯儲批準通用汽車金融服務公司改組銀行請求


  2008年12月24日


  新增首次申請失業救濟人數創26年新高


  ——路透社

  2008年12月29日


  政府同意在通用汽車金融服務公司持股

  2008年12月30日


  通用汽車獲得更多資金，美股上揚


  ——路透社

  2008年12月30日


  通用汽車金融服務公司降低汽車貸款標準

  “通用汽車金融服務公司表示將大幅降低車貸標準，立即開始向信用評分為621分以上的借款人發放貸款，而兩個月前公司開始接受的最低評分為700分（當時它在努力維持運營）。通用汽車表示將提供新一輪低利率貸款，包括對某些車型的零利率貸款。”


  美聯儲將隔夜利率降至有史以來的最低水平（0%~0.25%），觸及零點。伯南克主席指出：“這一決定具有曆史意義。”在宣布降息之後，美股上漲，美元下跌，主要因為政府顯然要采取“印鈔”、購買債務、提供大筆擔保等一切必要手段扭轉本次債務/流動性危機。


  汽車企業獲得不良資產救助計劃資助和達成協議的可能性增加，這也有助於提振市場，因為這些進展可以幫助那些受困的汽車企業，而且說明政府願意為拯救係統而加大行動力度。不良資產救助計劃的頒布是為了幫助金融機構。保爾森多次表示，他們並不打算將不良資產救助計劃資金用於汽車企業。小布什政府則明確表示不希望汽車企業破產，他們努力與國會合作，希望通過立法授權，從國會250億美元的撥款中撥出一部分資金，幫助汽車企業達到燃油效率標準，這樣一來，汽車企業就能獲得債務重組的緊急貸款，從而避免破產。這些努力取得了實質性的進展，眾議院通過了一項法案，但12月中旬在參議院擱淺。12月19日，小布什總統在離任前正式宣布向克萊斯勒和通用汽車提供134億美元的緊急貸款。到月底，政府又出人意料地擴大了這一救助方案，為汽車業提供了額外支持（提振了股市）。由於不良資產救助計劃資金隻能用於金融機構，這筆資金必須先提供給汽車企業的金融部門。此外，通用汽車的金融子公司（通用汽車金融服務公司）獲批重組為銀行控股公司（以便接受聯邦援助），可以開始向信譽較差的借款人提供新貸款。之後，小布什政府在卸任之前還幫助汽車企業進行資本重組，援救其金融公司。市場對當選總統奧巴馬承諾的財政刺激措施持樂觀態度。這些交接工作體現了兩位總統絕佳的政治行為。此外，伯南克和蓋特納保持經濟領導團隊的連續性也有所幫助。


  這些都是重大舉措，但市場當然有理由質疑體係受損是否過於嚴重，難以完全恢複。雖然股市因希望政府出台刺激計劃和推進汽車企業救助而上漲，但12月底市場預期波動性（不確定性）將會繼續處於高位。


  在2008年結束時，大多數其他投資者遭受重大損失，而橋水則獲得了顯著的投資收益。多麽驚心動魄的一年！終於解脫了！

  掌握本書第一部分介紹的理論，深刻理解20世紀30年代大蕭條時期（及其他諸多去杠杆案例）的演變，這些都讓我們受益匪淺。下圖展示了自1925年以來的利率和貨幣供應量，涵蓋了本書探討的這兩段時期。在這兩種情況下，利率幾乎都達到0%，接下來都是“印鈔”。請注意，自1900年以來，僅出現過這兩次降息至零和印鈔的時期。在這兩個時期，緊接著“印鈔”/量化寬鬆政策，市場和經濟都出現觸底。


  量化寬鬆政策就像給心髒病發作者注射大劑量的興奮劑，以此挽救病人生命。在2008年年底，我唯一的疑問是，這個姍姍來遲的重大舉措是會取得成效還是為時已晚。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年1月2日


  製造業報告顯示全球經濟深度衰退

  “周五，美國12月製造業活動的關鍵指標降至28年來的最低水平。供應管理協會（一個采購經理人行業集團）表示，12月製造業指數為32.4，低於11月的36.2。”


  2009年1月4日


  汽車行業仍在應對2008年危機的衝擊

  “市場預計，6家最大汽車製造商（包括外國和國內品牌）12月在美國的銷售額均會下降至少30%。”


  2009年1月5日


  美聯儲開始購買抵押貸款支持證券


  ——美聯社

  2009年1月5日


  解讀刺激計劃

  “我們的估算顯示，由於缺乏信貸供求，美國經濟至少出現了1.2萬億美元的缺口。基於我們現在掌握的情況，2009年的政府刺激計劃隻能填補大約1/3的缺口。”


  2009年1月6日


  擔心陷入長期經濟衰退，美聯儲降息

  2009年1月9日


  失業報告發布，股市暴跌


  “隨著經濟進一步陷入衰退，失業率達到16年來的最高水平，股市下跌。”


  2009年1月12日


  小布什同意奧巴馬的救助請求

  ——哥倫比亞廣播公司


  2009年1月15日


  經濟疲弱，零售銷售不佳，美股走低

  “零售商和美聯儲數據顯示經濟陷入困境，周三，股市創數周內最大跌幅。”


  2009年1月16日


  銀行救助新計劃提振美股

  “周五，聯邦政府同意向美國銀行再注資200億美元，並吸收多達982億美元的虧損。一些投資者對此表示歡迎，但其他人認為，金融救助升級以及美國銀行和花旗集團的巨額虧損都是黑暗預兆，表明金融市場和整體經濟將誤入歧途。”


  2009年1月20日


  奧巴馬宣誓就任美國第44任總統


  2009年：從痛苦的去杠杆化過渡到和諧的去杠杆化

  先來概述美國經濟在這個時間節點上的處境。幾乎所有經濟指標似乎都在急劇下降。例如，就業報告顯示，僅在1月的一天內，各公司的裁員總數就達6.2萬人。除了經濟增長疲軟外，仍有至少5家主要金融機構麵臨倒閉的風險：房利美、房地美、美國國際集團、花旗集團和美國銀行。這些機構都比雷曼兄弟更大。而未經考驗的新政府即將接過指揮棒。下麵的報告是我們當時的經濟分析。


  （橋水每日觀察）1月9日：美國經濟仍處於自由落體狀態……


  美國經濟仍處於自由落體狀態，信貸緊縮帶來負麵影響，現在這些衝擊已經傳導到最大痛點，即就業。首當其衝的是金融部門，然後是需求，現在是就業。從需求向就業的轉變開始於2008年第四季度，因為企業收入下降快於成本下降，壓縮了利潤率，造成盈利下滑（尚未公布，但幾乎已是板上釘釘），促使企業削減其最大的單項支出，即勞動力。這導致就業人數急速下降，11月和12月的每月下降數量超過50萬人，反映出企業維持營業利潤的努力。


  由於缺乏信貸資金，企業不能靠貸款度過現金短缺的困境，而必須從內部產生現金流。這就加大了裁員的壓力，使裁員比大多數經濟萎縮時期都更有必要。


  當奧巴馬總統於1月20日就職時，市場開始關注這屆政府的經濟政策。財政部長蓋特納2月10日公布的金融穩定計劃被視為政府財政政策的主要風向標，其綱要是“清理和加強美國的銀行”。他解釋說，政府將對美國的主要銀行進行壓力測試，確定哪些機構需要額外的資金，並將利用公共和私人資金為銀行注資，但投資者不確定蓋特納計劃的細節：是否進行國有化？股東或納稅人是否會承擔虧損？投資者隻知道大概的方向，因此做出了最壞的打算。蓋特納發表講話期間，標普500指數下跌3%，收盤時下跌4.9%。


  由於奧巴馬政府正在考慮國有化的謠言繼續流傳，因此財政部、聯邦存款保險公司、美國貨幣監理署、美國儲蓄管理局和美聯儲發布了一份聯合聲明，向公眾保證國有化操作將是最後的手段，並表示：“當金融機構在私營部門得到妥善管理時，經濟會運行得更好，因此，對資本援助計劃的有力推定應該是銀行將會留在私營部門。”但這一“有力的推定”未能說服市場，標普500指數當天下跌3.5%。


  當月晚些時候，蓋特納公布了財政部和美聯儲共同製訂的“壓力測試”計劃的更多細節。美聯儲將評估重要銀行抵禦經濟大幅萎縮的能力。經濟大幅萎縮的定義為：GDP下降3.3%，失業率升至8.9%，房價下跌22%。如果缺乏承受壓力測試的資本金，銀行需要首先求助於私人市場，其次才能利用公共資金填補缺口。當然，蓋特納尚不能提供資金，需要等待美聯儲完成對如何填補缺口的評估。在18個月左右的時間裏，我們分析銀行持倉情況，以市值計算銀行資債規模，考慮未來可能出現的情況及其後果，定期估算銀行虧損。我們對自己的估算很有信心，因此很想知道美聯儲的測試結果，主要是想看看美聯儲會不會直截了當地公布數據，然後應對相關問題。


  除了蓋特納的金融穩定計劃外，奧巴馬政府還宣布了一係列其他財政政策，旨在快速啟動經濟增長，推動信貸重新流動。我們不會在此詳細分析所有內容，但會介紹兩個最重要的公告。
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  2月17日，奧巴馬總統簽署《美國複蘇與再投資法案》。這一刺激計劃總額為7 870億美元，其中2 880億美元專門用於減稅，1 440億美元用於州和地方政府，1 050億美元用於基礎設施，其餘用於聯邦支出計劃。值得注意的是，減稅金額在幾天時間內就能送到納稅人手裏，幾乎立刻帶來刺激效應。而基礎設施支出則需要數年才能生效，因為這些項目需要確定範圍和進行規劃，因此在短期內的影響力較小。
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  2月18日，政府宣布了一項價值高達2 750億美元的計劃，旨在解決房地產行業危機。為了幫助“多達900萬名美國房主進行抵押貸款再融資，避免房屋止贖”，房主支付能力和穩定計劃提供了750億美元的資金，直接用於幫助風險較高的房主保留其住房。該計劃還鼓勵貸款機構放寬貸款條款，減輕受困借款人的還款負擔，並為房利美和房地美額外提供了2 000億美元的融資。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年1月26日


  參議院確認蓋特納出任財政部長

  2009年1月28日


  銀行股引領美股反彈

  “周三有報道稱，政府正在考慮達成協議，設立一家‘壞賬銀行’來吸收不良資產，引發了股市廣泛反彈，金融股一路領先。”


  2009年1月30日


  美聯儲委員會宣布政策，避免某些房貸資產發生不必要的止贖事件


  ——美聯儲新聞稿


  2009年2月6日


  就業報道未能阻止美股上漲

  “即使美國失去了59.8萬個工作崗位，也沒有挫傷美股飆升的情緒。”


  2009年2月10日


  財政部長蓋特納出台金融穩定計劃


  ——財政部新聞稿


  2009年2月10日


  新救助計劃令人失望，股市下滑

  2009年2月10日


  沒有太多驚喜……


  “出席簡報會的成員和工作人員獲得的關鍵信息似乎是，財政部的計劃還處於起步階段，遠不是國會議員所期望的樣子。”


  ——《橋水每日觀察》


  2009年2月13日


  國會批準刺激計劃

  2009年2月17日


  奧巴馬簽署刺激計劃，不排除未來推出更多政策

  2009年2月18日


  2 750億計劃應對住房危機


  “奧巴馬總統周三宣布了一項計劃，旨在幫助多達900萬名美國房主進行抵押貸款再融資，避免房屋止贖。”


  2009年2月20日


  對銀行擔憂持續，美股收盤走低

  2009年2月20日


  國有化前夜？

  “在我們看來，國有化是最好的選擇，但這一操作仍然非常危險。國有化的目標是以可接受的方式重組這些機構，同時維持金融體係基本的基礎運行機製。”


  ——《橋水每日觀察》


  2月，決策者還宣布或擴大了其他政策，包括美聯儲推出定期資產支持證券貸款工具，目的是刺激各類消費貸款。定期資產支持證券貸款工具向AAA級資產支持證券的持有人提供無追索權貸款，貸款金額高達1萬億美元。這項政策將於3月5日開始實施，以此延長將於4月底到期的一係列流動性計劃。盡管公布了這些政策，市場仍然繼續下跌，如下圖所示。


  越來越多的報告繼續顯示，金融部門和經濟持續疲軟。3月1日（周日），有消息稱美國國際集團將公布第四季度620億美元的虧損（美國公司曆史上最大的季度虧損），據說財政部和美聯儲同意向美國國際集團提供300億美元的額外資本，並放寬此前對美國國際集團的貸款條款。因為投資者擔心這會引發連鎖反應，周一市場暴跌。2月首批發布的統計數據也顯示經濟正在加速萎縮。汽車月度銷售下降5.8%，降至20世紀80年代以來的最低水平。美國的工作崗位減少65.1萬個。


  接下來的一周開始時，形勢依然如故。3月9日（周一），世界銀行發布了一份非常悲觀的報道，沃倫·巴菲特稱經濟已經“跌落懸崖”。股市下跌1%，投資者情緒極度看跌，賣盤洶湧。這就是美股觸底、美元匯率觸頂的那一天，但當時不可能知道這一點。


  周二，花旗集團股價上漲38%，帶動美股飆升6.4%。因為有多個利好消息：花旗集團首席執行官在發給員工的郵件中稱，該銀行重新實現盈利；伯南克主席關於金融監管改革的演講廣受好評；有報告稱立法者即將調整報升規則，限製股票賣空。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年2月23日


  政府第三次救援花旗，獲得40%股份

  2009年2月25日


  銀行壓力測試細節公布，市場漲幅回落


  “美股周三早盤下跌，道瓊斯指數回吐了前一日大部分漲幅（周二上漲236點），反映了市場近期的波動性……美股下午反彈，因聯邦監管機構公布了銀行壓力測試的細節（壓力測試對象是總資產超過1 000億美元的銀行），但在交易的最後幾分鍾，主要股指均跌至負值。”


  2009年2月27日


  GDP修訂值顯示經濟長期深度衰退

  “第四季度GDP年率下降6.2%，是1982年經濟衰退以來的最大跌幅，比之前報道的3.8%更為嚴重。”


  2009年2月27日


  政府同意增持花旗股份

  2009年3月1日


  政府據稱將向美國國際集團提供額外300億美元


  2009年3月1日


  沃倫.巴菲特在致股東信中承認這是艱難的一年


  2009年3月2日


  美國財政部和美聯儲委員會宣布參與美國國際集團重組計劃

  “美國財政部和美聯儲委員會今天宣布，調整政府對美國國際集團的援助計劃，旨在以最好的方式保護美國納稅人，使這家係統重要性公司穩定運行。具體而言，重組計劃的目的是增強美國國際集團的資本金和流動性，促進公司有序完成全球資產剝離計劃。”


  ——美聯儲新聞稿


  2009年3月18日


  美聯儲計劃再注入1萬億美元幫助經濟

  “美聯儲周三大幅加強了對經濟的支持力度，宣布將購買國債和抵押貸款證券，向金融體係額外注資1萬億美元。央行已將所控製的關鍵利率降至接近零，越來越多地使用證券購買等替代方案，以此增加經濟中的資金量，這種策略相當於憑空創造大量新增資金。”


  2009年3—4月：決策者推出協調對策


  在幕後，美聯儲和財政部的決策者協調配合，共同籌劃一套“強力震駭”的政策，旨在支撐金融體係，提供彌補信貸萎縮所需的資金。這些政策比早期的寬鬆政策更為激進，而且是通過一係列巨型公告發布的。這種發布方式加大了政策對市場的影響。


  其中第一個公告是3月18日發布的，出乎市場意料。美聯儲宣布擴大量化寬鬆政策的購債規模，把機構抵押貸款支持證券的購買量增加7 500億美元，把機構債務的購買量增加1 000億美元，也增加美國國債的購買量，未來6個月內購買3 000億美元的國債。此外，美聯儲擴大了定期資產支持證券貸款工具合格抵押品的範圍（涵蓋更廣泛的金融資產），並繼續預期“利率將會長期保持在極低水平”。


  1萬億美元的刺激計劃及其公告引發了巨大的市場反應。美債暴漲（收益率下跌48個基點，是幾十年來最大幅度的波動），美股上漲，美元匯率走低，黃金上漲。下圖展示了公告發布後的市場劇烈波動。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年3月18日


  央行購債：不可避免的典型步驟

  “美聯儲今天公布的政策行動不是意外，而是去杠杆化進程中非常典型的一步，既不可避免又不可缺少。事實上，按照我們的計算結果，美聯儲的國債購買規模最終將達到1.5萬億~2.0萬億美元。“整體來看，當前局勢發展符合蕭條時期的典型走勢（我們在“現狀分析理論”中有所概述），唯一的不同是，美聯儲采取措施的時間點要早於典型進程，這一點是可以理解的。顯然，美聯儲的決策者正在采取債務減免的所有典型措施，設法越過債務重組階段，直接進入信用創造階段。美國政府亦是如此。除了印鈔外，政府還出台了鼓勵信用創造的舉措（如定期資產支持證券貸款工具、公私合營投資基金等），並放寬了會計和監管規則。”


  ——《橋水每日觀察》


  2009年3月20日


  金融股領跌市場


  “股市周五下跌，因為國會準備追回所救助公司發放的獎金，造成投資者擔憂……由於美國國際集團獎金問題激起的民憤升級，眾議院周四通過了一項法案，針對獲得50億美元以上救助資金的公司對它們今年的獎金征收90% 的稅收。參議院下周預計將推出另一個版本的類似法案。”


  2009年3月22日


  政府呼籲投資者購買不良資產


  “周日，奧巴馬政府官員努力說服不情願的私人投資者接受政府的資金，從銀行購買高達1萬億美元的不良抵押貸款和相關資產。”


  2009年3月23日


  美國擴大銀行不良資產購買計劃


  “奧巴馬政府推出新計劃，幫助美國的銀行擺脫不良房貸和抵押貸款相關證券，該計劃比預期的規模更大，對私人投資者也更慷慨，但使納稅人麵臨巨大風險……總之，美國財政部長蓋特納周一公布了三項計劃，可能購買高達2萬億美元的房地產資產。這些資產一直在重壓銀行，導致信貸市場陷入癱瘓，造成經濟複蘇延遲。”


  2009年3月23日


  銀行計劃推動美股創數月最佳漲勢


  3月23日，財政部長蓋特納宣布了一係列政策，旨在從銀行購買價值5 000億~1萬億美元的不良資產。該計劃的核心是包含三個部分的公私合作投資夥伴關係，鼓勵私人投資公司使用自己的資本金購買銀行的不良資產。實際上，這些公司可以使用從美聯儲借來的資金，發揮不良貸款投資的杠杆作用。如果這些資產跌破初始價值，該計劃保證它們的虧損不會超過其投資本金。此外，財政部還與美聯儲共同製定了另一個舉措，蓋特納宣布可能擴大定期資產支持證券貸款工具的範圍，為住房和商業抵押貸款支持證券提供融資，並表示政府正在考慮把遺留資產納入定期資產支持證券貸款工具計劃。


  在公告當天，標普500指數上漲7.1%，金融股上漲18%。


  3月24日，美聯儲和財政部各自宣布計劃，全麵改革金融監管，擴大政府接管“大而不倒”機構的權力（這些機構包括銀行、保險公司、投行和其他投資基金）。兩天後，財政部長蓋特納概述了更廣泛的金融監管改革措施，大大加強政府對保險公司、對衝基金和私募基金的監管，擴大政府對任何視同“大而不倒”機構的監管權力。這一舉措雖然不是刺激性應對措施的核心部分，但廣受市場歡迎。


  3月底，在薩默斯和蓋特納的監督管理下，精英金融家史蒂文·拉特納領導的一支團隊製訂計劃，推動通用汽車和克萊斯勒進行薩默斯所稱的“緩衝式破產”。破產迫使工會與債權人展開談判，討論減少債務的方法。與此同時，美國政府將提供足夠的支持（包括為通用汽車的保修政策提供大量擔保），確保通用汽車在重組期間繼續運營。雖然通用汽車擔心無法在破產期間保持運轉，但薩默斯認為，如果獲得足夠的支持，破產的汽車企業就可以運轉，它們也無須全額償還債務。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年3月26日


  蓋特納將概述全麵改革財務規則的重大舉措


  “一些官員表示，奧巴馬政府將於周四詳細介紹一項全麵改革金融監管的廣泛計劃，可能推出嚴格的政府監管新規，加強監管對衝基金和奇異金融工具的交易商（這些機構是美國金融市場上規模最大、監管最寬鬆的參與者）。”


  2009年3月27日


  銀行家承諾與奧巴馬合作

  “在一個時長90分鍾的會議中，13位首席執行官承諾將與政府加強合作，支撐銀行業和整體經濟。這一天，陽光明媚，櫻花盛開，政府官員和銀行家向美國傳達了一個統一信息：我們共克時艱。”


  2009年3月27日


  3月汽車銷售帶來希望


  2009年4月2日


  銀行規則變更提振美股


  “政府領導人承諾增加巨額金融救助，監管機構調整財務監管和會計準則……財務會計準則委員會投票放寬盯市會計標準，在評估抵押貸款支持證券方麵，賦予公司更大的自主權，這一係列舉措使投資者認為金融危機最糟糕的日子有望結束。周四，美股上揚。”


  2009年4月2日


  銀行得到更大的資產估值自主權

  “銀行曾對一項複雜的會計準則怨氣衝天，指責它加劇了金融危機。周四，政府調整了這一準則，使銀行在報告抵押貸款證券價值方麵得到更大的自主權。……在金融危機期間，許多證券的市場價格（特別是次級住房抵押貸款支持證券的市場價格）已經跌至其原始價格的一小部分，迫使銀行在去年公布了數千億美元的虧損……”


  4月2日，兩個重大公告發布。首先，20國集團表示已經達成對IMF的增資協議，增資規模超出我們的預期。具體而言，20國集團國家同意在IMF現有流動性資源的基礎（2 500億美元）上立即為IMF提供2 500億美元的額外融資，最終增加高達5 000億美元的貸款額度。如果大幅提高IMF的貸款額度，同時增加貸款條件的靈活性，那麽一些新興市場國家的直接流動性需求預計將大大減少。消息宣布後，新興市場國家的貨幣匯率飆升。


  第二份公告來自美國財務會計準則委員會。該委員會通過了兩項放寬盯市會計準則的提案，使銀行在報告抵押貸款證券價值方麵得到更大的自主權（該提案在幾周前就預期將會通過）。雖然市場對此表示歡迎，但當時我們認為，這些變更對銀行逐步減記虧損的影響相對較小，隻能減輕保險公司的部分（而非全部）會計壓力。


  政府協調應對信貸危機的政策規模是前所未有的。當時，我們將這些舉動描述為“巨大的浪潮”，並與客戶分享了下表，該表匯總了截至2009年4月美國政府宣布的全部資產購買和擔保政策。美國政府支持的債務占總債務的2/3，約29萬億美元，相當了不起。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年4月2日


  20國集團的IMF增資協議，美國的會計準則變更

  “周四，20國集團宣布加大對IMF的支持，美國政府也宣布調整盯市會計準則，這些舉措是沿著緩解壓力這一大方向的最新步驟。IMF公告是一大步，但財務會計準則委員會的提案對會計方麵的影響將較為有限……我們認為，公告中最重要的部分是立刻為IMF提供融資的承諾，美國在不久的將來也會做出類似的承諾。我們預計，美國承諾的金額大約是1 000億美元，將把IMF資源總量增加到3 500億美元……我們正在審查財務會計準則委員會昨日通過的提案。我們的初步想法是，這些變更對銀行逐步減記虧損的影響相對較小，隻能減輕保險公司的部分（而非全部）會計壓力。”


  ——《橋水每日觀察》


  政府擔保（百萬美元）

  小布什總統的風格更為放手，他相信自己的團隊最清楚應該采取何種行動，並支持他們的行動，而奧巴馬總統則更加親力親為，他深入研究事實和數據，積極參與有關問題的討論。奧巴馬總統發起了每日經濟簡報會，類似每日國家安全簡報會。他每天早上都會見自己的經濟團隊，在最初的幾個月裏，每次會議都是討論當時的危機。根據薩默斯的說法，奧巴馬總統會逐字閱讀發給他的材料，用心領會其團隊的推薦方案，搞清他們推薦的原因，了解哪些替代方案被否決。在這段時期，市場和經濟的形勢進展比其他任何事情都重要。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年4月3日


  房利美和房地美大額獎金引發強烈爭議


  2009年4月5日


  財政部長表示對罷免脆弱銀行主管持開放態度

  2009年4月6日


  央行擴大貨幣互換規模

  “美國、歐洲、英國和日本的央行周一宣布達成協議，將通過貨幣互換的形式向美聯儲提供約2 870億美元的流動性……根據協議，美聯儲可以利用這些額度為金融機構提供更多流動性，這次是以外幣的形式。”


  2009年4月6日


  信貸市場略顯生機

  2009年4月7日


  信貸停滯，美聯儲紀要表示擔憂


  “美聯儲周三公布的最新會議紀要顯示，由於美國和全球經濟普遍大幅減弱，美聯儲上個月向經濟注資超過1萬億美元。在最近一次會議上，聯邦公開市場委員會成員表示擔心經濟持續下滑，並討論了放鬆信貸市場的最佳方式。”


  2009年4月21日


  蓋特納再次保證銀行狀況，美股反彈

  “周一，美股出現3月初以來的最大跌幅，金融股暴跌超過10%。股市周二收盤走高，銀行股反彈，因為美國財政部長蓋特納表示大多數銀行資本充足……在國會監督委員會的書麵證詞中，蓋特納表示，‘絕大多數’銀行擁有的資金超過它們現在的需求。”


  2009年4月22日


  監管機構周五將與銀行會麵，公布“壓力測試”結果


  “聯邦監管機構悄悄安排了周五與全國最大銀行領導進行麵對麵會談，公布壓力測試的初步結果。”


  投資者在熊市中的表現存在很大差異，通常分為三大類：（1）一些人遭受虧損，虧損越大，他們越恐慌，會拋售高風險資產，以此降低風險；（2）另一些人遭受虧損後，盲目相信最終一切都會變好，他們繼續持有風險資產，甚至增加倉位；（3）還有一些人能很好地把握當前局勢，成功地買低賣高。第三種人寥寥無幾。


  截至此時，我們取得了較好的業績，但不想在這個階段下任何賭注。回到2007年的泡沫，我們認為，當時的市場預期與可能出現的情況存在很大差異。根據現在的市場預期，未來形勢將會非常糟糕，可能結果的範圍很廣。雖然決策者正在采取正確的行動，但這些行動是否奏效和還有哪些潛在因素仍是未知。


  4月下旬，我們對印鈔規模和經濟刺激力度發表了評論：“去杠杆化進程就像瘟疫一樣極少出現，因此我們可以分析的案例不多，但在為數不多的案例中，政府從未采取過如此大規模的應對政策。”


  在這些危機中，決策者不可能“完美地解決所有問題”，尤其是無法得到所有人的認可。財政部的行動引起公眾的憤怒，公眾認為決策者對資本重組的銀行過於“慷慨”，也沒有懲罰銀行家。美國國際集團接受了財政部的救助資金後，照發此前承諾的大額獎金，而新聞報道的焦點在於蓋特納明明知道這樣的安排，依然允許發放獎金。這些報道激怒了本就對政府救助金融機構不滿的公眾，從而威脅到財政部下一步的行動計劃。


  這種反應很典型。隨著經濟痛苦的加劇，民粹主義者往往會呼籲“懲罰造成混亂的銀行家”，這導致決策者難以采取拯救金融體係和經濟所必需的行動。在這種情況下，銀行家不願承擔責任，可能選擇停止投資或貸款。如果在危機中采取這樣的做法，隻會加重危機。


  金融危機及其應對方式在一定程度上促進了隨後幾年民粹主義的興起，但歸根結底，拯救體係要比追求精確重要得多。薩默斯把應對危機比作戰地救護，這些工作永遠都不會做得十全十美，即使已經竭盡全力，事後也會意識到自己犯了錯誤，也會遭到指責。我必須再次重申：在我看來，從這個角度評判決策者是不公平的。麵對絕大的困難和壓力，決策者依然做好自己的工作，竭力幫助盡可能多的人，正因如此，他們是我眼中的英雄。


  3月中旬，在爭議的高峰時期，國會議員和媒體公開呼籲財政部長蓋特納辭職，盡管他以高超的技能和出眾的智慧一絲不苟地完成了自己的工作。如果他們成功迫使蓋特納辭職，或以其他方式破壞了財政部注資銀行係統等大膽和必要的計劃，就會導致巨大的經濟惡果。


  蓋特納在自己的書中這樣描述了應對公憤的挑戰。


  公眾的憤怒是恰當的，我理解為什麽總統願意接受這種情緒，但我認為我們無法滿足公眾的要求。我們沒有法律權力沒收在繁榮期間支付的獎金。我們沒有權力為大多數私營公司設定薪酬標準。我們對接受不良資產救助計劃資金的公司擁有更大的權力，但我們無法將獎金降至公眾可以接受的水平，因為這樣會導致這些銀行的大批人才流失，降低銀行恢複正常運營的可能性。無論是哪種情況，我認為公眾對這些問題的憤怒是無法平息的。我擔心我們對獎金問題的態度越強硬，公眾的期待就會越高，他們會認為我們可以徹底消除金融業的揮霍無度，而這一期望不切實際。 注釋標題 Geithner, Stress Test, 291.

  奧巴馬總統對蓋特納的大力支持最終平息了這場喧囂。就在公眾指責蓋特納坐視不管後，眾議院於3月19日通過了一項法案，對接受50億美元以上政府救助的公司征收90%的獎金稅。雖然稅收範圍主要限於美國國際集團的獎金，但金融業許多高管對政府支持產生了不信任感（他們認為獎金稅是政府事後改變規則），這種情緒影響了他們與政府日後的關係。


  幸運的是，市場和經濟正在築底，因為如果事態惡化或危機持續下去，我們的資本主義和民主製度就會麵臨毀滅的風險。在其他條件相同的情況下，當購買速度減緩時，商品、服務和投資性資產的價格會下降，而當出售速度減緩時，其價格會上漲。出於這個原因，周期頂部通常出現在購買速度不可持續時（也就是人們認為價格會上漲時）以及出售速度不可持續時（通常在大多數人看跌時）。在重大公告公布之前和之後的幾周內，壓力有所緩解，經濟出現複蘇跡象，市場反彈。4月第一周的一係列經濟數據顯示，雖然經濟在3月繼續萎縮，但萎縮速度慢於預期。正如下圖所示，雖然主要經濟數據以幾十年來的最快速度繼續萎縮，但萎縮勢頭看起來趨於平穩，經濟可能正在掉頭向上。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年4月24日


  壓力測試細節曝光，美股不為所動


  “在5月4日前，投資者都不太可能知道政府對主要銀行的壓力測試結果，但美股周五沒有因此起伏不定：在監管機構解釋了評估方法之後，股市仍舊保持鎮靜。


  “壓力測試旨在確定銀行需不需要籌集更多資金，雖然關於測試比率和指標的細節極少，但美股依然走高。不過，投資者猜測，在參與測試的19家金融機構中，大多數機構都資本充足，不需要私人投資者或政府再次大量注資。”


  2009年4月24日


  世界金融領袖會麵，謹慎瞥見複蘇“綠芽”


  “美國和其他發達國家的財政部長周五表示，他們看到了全球經濟危機‘企穩的跡象’……這是他們過去6個月來首次表現出些許樂觀情緒。在一份聯合聲明中，七國集團進一步預測，今年晚些時候經濟活動將開始回升，但他們警告稱經濟增長將較為‘疲軟’，前景可能再次變得暗淡。”


  2009年4月28日


  政府推出新計劃，調整第二抵押貸款

  “奧巴馬政府試圖擴大其500億美元計劃，以期減少房屋止贖。政府周二宣布了一項新計劃，幫助陷入困境的房主調整第二抵押貸款或附加貸款……根據新計劃，如果貸款機構同意大幅減少第二抵押貸款的月供或完全免除貸款，就可得到財政部的現金獎勵和補貼。”


  2009年5月1日


  據稱花旗要求增加資本金


  2009年5月1日


  美聯儲將在6月啟動貸款計劃


  “美聯儲周五宣布，6月將開始一項市場期待已久的計劃，以鼓勵商業房地產貸款……美聯儲表示，計劃的目標是擴大這些貸款的供應，避免商業地產（如辦公園區、購物中心）違約，並緩解不良資產的出售難度。新的商業房地產計劃是3月推出的更廣泛計劃的一部分。3月的計劃名為定期資產支持證券貸款工具，旨在為消費者和小企業提供貸款。


  2009年5月4日


  現房銷售連續兩個月上升

  到4月中旬，全球各地的股市和大宗商品市場從3月的低點大幅反彈。標普500指數上漲25%，油價上漲超過20%，銀行信用違約互換利差下跌近30%，但平均而言，市場定價仍然接近極端水平。這些市場走勢似乎更多緣於出售速度減緩，而非購買速度加快。


  當時，最突出的疑問是：市場是正在築底還是又一次熊市反彈？畢竟，在本輪危機期間，曾多次出現典型的熊市反彈。例如，標普500指數在10月底的一周內上漲了19%，在2008年的最後6周上漲了24%，而每次都會跌盡漲幅，觸及新低。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年5月6日


  壓力測試結果公布前夕，銀行股上漲

  “一些大銀行可能需要數十億美元的額外資金，但周三，美股對金融體係表示樂觀……投資者買入主要銀行和地區銀行的股票，與此同時，政府正準備公布19家主要金融公司的壓力測試結果。投資者認為，即使政府要求銀行籌集更多資金（以抵禦經濟進一步衰退），銀行也處於良好狀態。”


  2009年5月7日


  壓力測試結果公布，銀行財務狀況大相徑庭


  “周四，奧巴馬政府公布壓力測試結果，反映了美國銀行業的整體問題，並首次在美國金融業的新格局中劃出了一條清晰的分界線……整體而言，測試結果顯示銀行業的狀況比許多人擔心的要好。在全國19家最大的銀行中（坐擁全美存款的2/3），監管機構認為9家銀行的健康狀況良好。”


  2009年5月7日


  歐洲央行再次放寬信貸政策

  2009年5月8日


  銀行測試結束，華爾街慶祝


  “政府公布對19家主要銀行的壓力測試結果，新數據顯示失業率增速開始放緩，投資者對此表示歡迎，美股周五上漲。”


  2009年5月8日


  美國失業率達到8.9%，但增速放緩


  2009年5月8日


  參與壓力測試的兩家銀行找到現成的投資者


  “在銀行壓力測試公布後的次日，富國銀行和摩根士丹利銀行兩大銀行周五在資本市場輕鬆籌集了數十億美元，滿足了聯邦政府增資的新要求。第三家機構美國銀行匆忙製訂計劃，欲出售數十億美元的新股。”


  2009年5月18日


  蓋特納表示傾向於製定新政策，而不是設定獎金上限


  “美國財政部長蓋特納周一表示，政府不應對接受聯邦救助的機構設定高管薪金上限，而應製定政策，阻止所有金融公司獎勵過度冒險行為。”


  銀行壓力測試


  確定美國是否走向持續複蘇的一個關鍵點是銀行的健康狀況。盡管最近好消息接踵而至，但市場尚不確定銀行是否仍然受到不良資產或大量資本需求的拖累。幾個月來，我們一直在進行分析，發現大量問題並未被曝光或加以應對。蓋特納在2月宣布美聯儲將進行壓力測試時，我不知道美聯儲是會捏造這些數字（美化結果）還是會實事求是，以便妥當處理問題。


  5月7日，美聯儲公布了壓力測試結果，我做出以下評論。


  （橋水每日觀察）5月7日：我們同意！

  美聯儲的壓力測試結果和我們的結果幾乎完全相同！！！監管機構解釋了本次壓力測試的具體做法，公布了測試結果，它們極為出色地完成了工作。我們從近兩年前就開始報告我們的虧損估算結果，美聯儲的做法與我們的幾乎一模一樣，其結果也與我們的基本相同。二者的差異更多的在術語層麵，而非實質層麵。例如，最大的差異在於我們計算的年數不同。美聯儲估算的是未來兩年將會出現的損失，而我們估算的則是這些資產在整個壽命周期內的虧損總額。除了頭兩年外，這些資產在第三年、第四年等也會出現虧損，因此橋水計算的總損失自然大於美聯儲計算的未來兩年虧損額。我們不會猜測美聯儲采取這一做法的原因，但根據我們的預測，資本需求將在第二年結束時達到最大值（即盈利小於虧損）。總之，年數的差異是我們的總虧損數據與美聯儲不同的主要原因，此外我們假設的經濟情景可能也比它們的略差。對這些差異進行調整後，我們雙方的結果基本相同。終於解脫了！！！我們兩年來第一次確信，監管機構真正把握了銀行業務問題的深度和廣度！

  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年5月20日


  美聯儲考慮增加債務購買量


  “根據周三公布的會議紀要，為了控製利率並恢複信貸市場，美聯儲上個月就是否應該擴大抵押貸款和國債購買計劃進行了辯論。”


  2009年5月20日


  蓋特納稱銀行籌集了數十億美元


  “美國財政部長蓋特納周三表示，自兩周前政府披露財務“壓力測試”結果以來，美國最大的幾家銀行已采取行動，將資產負債表擴大約560億美元。”


  2009年5月21日


  續請失業救濟人數上升，但裁員率下降


  2009年5月21日


  據稱財政部計劃向通用汽車金融服務公司提供第二輪救助


  2009年5月21日


  據稱政府考慮成立消費者金融保護局

  2009年5月26日


  5月消費者信心大幅上升


  2009年6月1日


  奧巴馬對通用汽車的未來充滿樂觀

  “周一，通用汽車申請破產，標誌著該公司百年曆史上的最低點。奧巴馬總統的講話對此一帶而過，強調在政府進一步援助下，通用汽車將會再次獲得機會，自力更生。”


  2009年6月4日


  經濟有望反彈，美股上揚


  “雖然經濟仍然疲軟，但周四，投資者已經開始展望未來經濟複蘇，關注通脹走向……周四有報告顯示首次申請失業救濟人數減少，上周申請失業救濟人數也繼續走低，進一步鼓勵了尋求經濟穩定跡象的投資者。”


  2009年6月4日


  首次申請失業救濟人數略有下降，這是20周來的首次


  “政府周四表示，上周失業保險領取人數在20周內首次略有下降，首次申請失業救濟人數也有所減少……該報告給求職者帶來了一線希望，但兩者的降幅都很小，目前的絕對數據仍遠高於經濟健康時期的水平。”


  在整個危機期間，蓋特納每天都會讀《橋水每日觀察》，他把這一期拿給了奧巴馬總統。他在回憶錄中描述了那個時刻。


  第二天早上，我走進總統辦公室，參加總統每日經濟簡報會，帶著全球最大的對衝基金公司橋水的一份報告。包括薩默斯在內的許多專家都將《橋水每日觀察》視為私營部門提供的最明智和最可靠的經濟分析之一（橋水對銀行業問題的分析結果也是最悲觀的）。我當著經濟團隊和總統政治顧問的麵把那天的《橋水每日觀察》交給總統……


  雖然我沒有在達陣端區慶祝，但今天對主隊來說的確是個好日子。 注釋標題 Geithner, Stress Test, 349-50.

  我們和政府同時把握了問題的本質，也在采取的必要措施上保持一致。如釋重負！

  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年6月5日


  失業率上升至9.4%，但希望猶存

  “5月，美國的工作崗位減少了34.5萬個，失業率飆升至9.4%，但損失遠小於預期，提升了經濟複蘇的希望……經濟學家不能確定勞工部周五公布的月度就業報告是個改善跡象，但有明顯證據表明，美國進一步陷入困境，數百萬個家庭設法應對失業和工作時間減少的損失。”


  2009年6月9日


  政府允許10家大型銀行退出援助計劃


  “周二，奧巴馬政府的銀行救助工作迎來一個重要的裏程碑：政府允許10家大型銀行返還聯邦救助資金（在危機最嚴重的時期，這些資金維持了銀行的運營）。政府並沒有大張旗鼓地宣傳這一時刻，因為決策者和行業高管還在關注未來的挑戰……一係列銀行控股公司（美國運通、高盛、摩根大通、摩根士丹利等）計劃總共返還683億美元。”


  2009年6月10日


  美聯儲看到疲軟經濟的亮點

  2009年6月12日


  美國消費者信心指數觸及9個月高位

  2009年6月15日


  美股回吐漲幅，因擔心經濟複蘇過慢過晚

  “今春，經濟有望複蘇，美股走出低穀，但周一，美股普遍下跌，因投資者擔心經濟複蘇可能非常緩慢，道路漫長。兩份新的報告都強調美國經濟將麵臨艱難時期。”


  2009年6月17日


  金融監管改革

  “雖然這場危機有很多起因，但現在顯而易見，政府本可以采取更多措施防止這些問題失控，威脅到金融體係的穩定性。金融公司監督和監管存在漏洞，過於疏鬆，使風險在金融體係中不斷積累，給政府監控、預防或解決這些風險帶來了挑戰。沒有一個監管機構從保護整個經濟和金融體係的角度思考自己的職責……我們必須立即采取行動，恢複對金融體係完整性的信心。普通家庭和企業麵臨的持久經濟損失不斷提醒我們，決策者迫切需要采取行動，改革金融監管體製，使經濟走上可持續複蘇的軌道。”


  ——美國財政部新聞稿


  2009年6月24日


  美國證券交易委員會提出規則修正案，加強貨幣市場基金的監管框架

  ——美國證券交易委員會新聞稿


  2009年6—12月：和諧的去杠杆化的開始

  2009年下半年，各項政策（即通過量化寬鬆提供流動性，通過財政政策提供資本金，通過宏觀審慎政策提供其他支持）降低了風險，擴張了“高風險”資產的購買規模，提高了“高風險”資產的購買價格，經濟開始恢複。由於之前解釋的原因，這些轉變類似產生和諧的去杠杆化的其他轉變。


  我們不會深入討論這一時期的所有利好消息，但將強調兩點。首先，市場頻繁擔心央行快速印鈔會引發通脹，但幸運的是，這一問題並未出現，證明“增印貨幣會加快通脹”的說法是不正確的。如果美聯儲的“印鈔”是取代信貸萎縮，就不會引發通脹加速走高。


  當年夏季，我們向客戶做出了如下的解釋。
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  通貨再膨脹不一定導致通脹，可能隻會抵銷通縮，具體取決於政策力度和資金流向。
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  這樣談論“通脹”過於簡單化，因為通脹率是許多指數的平均值，這些指數的表現各不相同。例如，在通貨再膨脹期間，經濟處於低迷狀態（這是典型現象，否則就不需要通貨再膨脹了），用於生產的勞動力成本和資產（房地產、設備等）的通脹率幾乎不會走高，而受益於貨幣價值/匯率下降的資產（全球交易的大宗商品、黃金等）價格會走高。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2009年7月2日


  失業率達到9.5%，打擊複蘇希望


  “6月，美國經濟又失去了46.7萬個就業崗位，失業率微升至9.5%。這些數據清楚地說明，自20世紀80年代以來為期最長的經濟衰退尚未過去。”


  2009年7月8日


  IMF上調經濟前景

  2009年7月16日


  新增申請失業救濟人數降至1月以來的最低水平


  2009年7月16日


  蓋特納看到金融複蘇跡象


  2009年7月23日


  道瓊斯指數收於9 000點以上，為1月來首次

  2009年8月6日


  新增失業救濟人數下降，降幅超預期

  “政府周四表示，領取失業保險的新增下崗職工人數上周下降……勞工部表示，8月1日當周的首次申領失業救濟人數下降至季末調整後的55萬人，低於此前上修的數據（58.8萬人）。湯森路透的一項調查顯示，這一數字遠低於分析師預估的58萬。”


  2009年8月7日


  美股牛市上揚，上次出現這一水平還是在2008年


  2009年8月12日


  美聯儲認為經濟衰退即將結束

  “美聯儲周三表示，經濟衰退即將結束，並且表示將向政策正常化邁出一步。差不多兩年前，美聯儲開始實施美國曆史上最大規模的金融救助計劃。”


  2009年9月19日


  重要參議員力推銀行監督新計劃

  2009年11月16日


  美聯儲主席預測失業率將維持高位


  2010年1月4日


  製造業數據推動美股走高

  2010年1月6日


  美國服務業增長溫和


  ——美聯社

  2010年1月8日


  消費者借款11月再次下降


  ——美聯社

  其次，國會和奧巴馬政府調整了工作重點，顯著加強了金融業監管和監督。以下時間表可以反映新法律法規的出台速度。
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  6月17日：奧巴馬發表講話，概述了全麵金融服務改革的立法提案（最終促使《多德–弗蘭克法案》的通過）。該提案包括加強監管、整合現有監管機構（給予美聯儲更大的監管權力）、加大消費者保護力度、對信用評級機構加強監管、更新銀行清算規則等眾多組成部分。法案本身直到2010年才被通過。
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  6月24日：美國證券交易委員會建議對貨幣市場基金進行監管，要求基金的投資組合必須包含一定數額的高流動性資產。此外，擬定監管規則將限製貨幣市場基金對優質證券的持有量。
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  6月30日：財政部向國會提交法案，設立消費者金融保護局。該機構將接管目前由美聯儲、美國貨幣監理署、美國儲蓄管理局、聯邦存款保險公司、聯邦貿易委員會和國家信用社管理局負責的所有消費者保護計劃。
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  7月23日：美聯儲提議修改《Z條例》（《誠信貸款法案》），旨在改善封閉式抵押貸款和房屋淨值信貸的消費者披露法規，要求告知買方（浮動利率貸款的）年度百分率和每月還款額。
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  10月22日：美聯儲提議審查28家銀行機構的激勵性薪酬政策，確定它們是否“風險適度”，並對小型銀行進行類似的審查。這項提議發布的當天，不良資產救助計劃高管薪酬特別監察官發布了 注釋標題 US Treasury, ‘The Special Master for TARP.’ 高管薪酬決定，涉及“接受大量救助資金的7家公司中薪酬最高的25名高管”。
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  12月11日：經眾議院通過，金融穩定委員會和消費者金融保護局成立。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2010年1月13日


  美聯儲報告顯示部分地區經濟增長，部分地區經濟疲軟

  2010年1月22日


  美股連續三天走低，下跌約5%

  “每天都會出現新的擔憂。周三，交易員擔心企業尤其是銀行的盈利。周四，奧巴馬總統限製大銀行的計劃似乎造成市場走低。”


  2010年1月27日


  在伯南克投票前一天，美聯儲按兵不動


  2010年1月27日


  美聯儲退出量化寬鬆政策


  “鑒於經濟形勢基本麵仍然疲弱，我們預計美聯儲將長期維持接近0%的利率（時長將超出目前預期），並繼續預期收益率曲線下行，以在一段時間內保持吸引力。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年2月1日


  盈利報告和房市穩定跡象刺激美股走高

  2010年2月4日


  投資者擔心歐洲問題可能會延長全球經濟蕭條

  2010年2月4日


  緊縮+過度負債=高風險


  “如您所知，我們認為全球貨幣和財政政策開始收緊，發展成熟的工業化國家負債過重，因此我們即將進入一個考驗時期，看各國央行和中央政府能否按計劃‘撤出’量化寬鬆政策。根據我們的計算，如果它們堅持既定的緊縮計劃，就會麵臨不可接受的後果。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年2月11日


  希臘援助前景推動美股走高

  2010年2月24日


  伯南克預期將延長低利率


  2010年3月3日


  經濟活力和金融資產價格的變化和水平


  “關於發達國家‘當前事態發展’的分析似乎存在很大的混亂，觀察者有時關注變化，有時觀察水平，有時分析經濟活力，有時考察經濟活力影響因素，有時看市場。具體來說，那些關注金融市場價格變化的人是最樂觀的，那些關注經濟活力變化和市場價值水平的人沒有那麽樂觀，那些關注經濟活力水平和經濟活力影響因素的人最不樂觀。”


  ——《橋水每日觀察》


  在重大債務危機結束時，政府往往會修改法律法規，但如果盡早進行修改，危機就不會這麽嚴重。然後，在很長一段時間（例如25年）內，隨著災難性影響的逐步消退，又呈現出一派欣欣向榮的景象，這些法律越來越受到輕視，新形式的實體創造出新形式的杠杆化工具，引發新一輪債務危機，以同樣的方式演變發展。


  2010年—2011年中期


  2010年伊始，金融市場表現強勁（從2009年3月的低點上漲近65%），因為美聯儲的量化寬鬆政策使得流動性充裕，財政和監管規則調整加強了金融市場的安全性，但經濟尚未擺脫困境，許多借款人的財務狀況變差，借款更為謹慎，貸款標準也有所收緊。


  此時，市場開始預期政策將會走向正常化。信貸市場預期，美聯儲將在一年內加息2~3次，大致相當於從經濟衰退恢複到正常經濟周期後的緊縮力度。這一預期不符合當時的經濟形勢。此時，失業率仍然非常接近戰後高位，工資增長停滯不前，房價持平至遠低於此前峰值的水平（許多中產階層抵押借款人仍資不抵債），信貸標準收緊，財務狀況健康的人不願借款，而財務狀況極差的人則希望借款。因此很難想象經濟會出現正常的複蘇。


  此時，全球大多數央行和政府都開始放慢其大幅經濟刺激步伐。在購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券後，美聯儲在3月結束了第一輪量化寬鬆政策。《美國複蘇與再投資法案》等財政刺激步伐也將在當年晚些時候達到頂峰。中國等其他國家加息，收緊貨幣政策。


  重要的是，此時投資者並不清楚，僅僅放緩或結束量化寬鬆政策就已經相當於收緊政策，與加息沒有什麽不同。有些人認為，隻要將大量資金投入經濟，就會刺激經濟增長，美聯儲顯然已經做到這一點，央行增印了超過2萬億美元的貨幣。但是，資金的流動比資金的數量更重要，正因為資產購買帶來了資金流動，資產價值才會持續上漲，買方才會獲得更多貸款（因為信貸增長仍然緩慢）。然而，此時人們普遍認為美聯儲的經濟刺激規模太大，這樣做不負責任。我們的看法不同，我們認為發達國家的政策收緊速度將不及預期。在2月17日的《橋水每日觀察》中，我們指出：

  （橋水每日觀察）2月17日：即將到來的緊縮政策


  各國選民、央行和當選官員一直普遍認為，央行印鈔和購買資產，中央政府擴大預算赤字，這些行為在經濟上不負責任，必須節製。我們認為，這種普遍看法往好裏說是不成熟，往壞裏說是危險的……深入分析這些計劃及其影響後，我們得出的結論是這些計劃受到太大的約束，除非私人債務出現大規模增長，或發達國家和新興市場國家匯率出現重大調整，但考慮到所需的力度，這兩種情況都不太可能發生。


  與此同時，我們對歐洲進行了模擬金融預測，認為歐洲醞釀著債務危機，因為以下兩方麵不匹配：（1）債務人延展到期債務以維持運行所需的借款額；（2）資產負債表已經過度擴張的銀行所能提供的貸款額。2月，歐洲若幹重債國（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙，尤其是希臘）難以履行償債負擔，同時麵臨經濟形勢日益惡化。雖然與此相關的新聞導致全球市場出現一些日常波動，但大多數人認為問題隻限於希臘（可能還有葡萄牙），不會影響到歐洲貨幣體係或全球經濟。我們的計算結果顯示，問題可能會嚴重得多。我們在2月初向客戶寫道：

  新聞和《橋水每日觀察》


  2010年3月5日


  就業報告樂觀數據提振市場

  2010年3月31日


  美聯儲停止購買抵押貸款證券


  2010年7月13日


  美國股指連漲6天


  “周二，美國股指連續6個交易日上漲，主要得益於公司財報季的強勢開局。”


  2010年7月14日


  理論框架和經濟減速


  “我們認為，橋水觀點與其他觀點之間最重要的區別在於長期債務周期。由於長期債務周期的演變非常緩慢，每個周期基本上都是近百年的時間，因此大多數人沒有經曆過，這與我們大多數人已經多次經曆的經濟周期不同。因此，雖然人們已經很好地理解了經濟衰退，但對於去杠杆化並不是很了解。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年7月21日


  伯南克對不確定性發表評論，造成市場緊張

  2010年7月21日


  奧巴馬簽署法案，修改財務規則

  2010年7月29日


  美聯儲可能需要加大政策力度


  “雖然大家目前認為貨幣化政策是有風險的，但我們認為在去杠杆化和通縮期間，不采取行動的影響和風險更大。貨幣化不應被視為“全或無”的電燈開關，而應被視為調節流量的龍頭，其原理類似降息或踩油門。無論是哪種情況，都是主要通過觀察局勢反應判斷力度是否合適。如果局勢開始好轉，就可以放鬆油門；如果進展變慢，就踩油門。貨幣化也是如此。我們認為，現在是美聯儲加速貨幣化的時候了。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年8月10日


  美聯儲的購債行動顯示對經濟擔憂


  “美聯儲官員承認他們對經濟複蘇的信心有所黯淡。周二，央行再次采取措施，維持低利率、鼓勵經濟增長。央行還表示，如果就業市場和其他指標持續疲軟，可能會采取更積極的措施。”


  2010年8月24日


  美股再次受挫，這次因房屋數據所致


  2010年9月1日


  報告良好，美股飆升


  2010年9月7日


  歐洲問題再現，股市走低


  （橋水每日觀察）2月4日：緊縮+過度負債=高風險


  根據我們的判斷，歐洲債務國（“歐豬四國”）的過度負債問題堪比新興市場出現的一些最嚴重的債務問題。


  歐洲債務危機是另一回事。雖然我不會在此分析歐債問題，但值得注意的是，事件發生的順序是一樣的。決策者先是否認將會出現債務危機。當危機確實出現時，他們又犯了同樣的新手錯誤，即過度依賴通縮性政策措施（財政緊縮等），而沒有增印貨幣，避免係統重要性實體發生違約，直到痛苦難以承受。


  5—7月，美股跌幅超過15%（從年初到4月末，上揚了近10%），主要由於歐債危機引發蔓延擔憂、美國經濟數據疲軟。


  由於實體經濟疲軟，投資者意識到美聯儲可能會維持其零利率的政策路線。在接下來的4個月裏，美債收益率下跌超過100個基點。2010年夏，經濟改善步伐放緩。最新勞動力市場健康狀況數據顯示，失業救濟申領人數僅略有改善，而失業率仍接近高位。經濟中諸多領域仍然存在過剩。如果經濟活力從當時的水平繼續走弱，後果將是非常可怕的。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2010年9月21日


  美聯儲堅定立場，表示仍準備購債


  2010年9月21日


  朝著加大量化寬鬆力度方向又邁出一步


  “我們認為，美聯儲最終的政策力度必須明顯超出目前的預期，因為本輪量化寬鬆的單位效力可能遠不及上一輪的水平。這是因為美聯儲印鈔和支出（即量化寬鬆）的經濟影響取決於誰獲得了資金，以及他們利用資金做了什麽。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年9月24日


  穩定跡象有助於延長美股9月的漲勢

  2010年10月1日


  美聯儲官員的評論釋放加大經濟刺激的信號


  2010年10月14日


  歐洲央行政策

  “我們認為，歐洲總體經濟增長率正在放緩，外緣國的債務問題至少仍然是經濟增長的一個沉重負擔，財政緊縮政策造成了明顯的負麵影響。在這種背景下，歐洲央行正在推進資產負債表‘正常化’（按時退出長期貸款工具，減緩資產購買速度），從而推高了短期利率和歐元匯率。我們認為，這是一個錯誤，這樣做等同於收緊貨幣政策，將會導致金融環境惡化（可能進一步重壓外緣國的信貸），最終迫使歐洲央行扭轉政策方向（壓低利率，也有可能壓低歐元匯率）。”


  ——《橋水每日觀察》


  2010年10月15日


  伯南克權衡新行動的風險


  2010年10月25日


  美聯儲審查止贖程序


  ——美聯社

  伯南克在傑克遜·霍爾的講話中闡述了加大量化寬鬆力度的重要性，他明確表示，加大量化寬鬆是必要時的一個關鍵政策選項，指出“在必要情況下，美聯儲增持長期證券是加大貨幣寬鬆力度的第一選擇”。他還強調了自己對量化寬鬆有效性的信心，表示這一政策“為經濟穩定和複蘇做出了重要貢獻”。如下圖所示，在伯南克8月發表這次講話前的幾個月內，10年盈虧平衡通脹率下降了50個基點，反映出市場對持續低通脹或通縮的擔憂。然而，在他表示很有可能加大量化寬鬆力度後，市場強勁反彈。實體經濟的反應自然落後於幾乎瞬時的市場反應，但不久之後，經濟增長也有所回升。


  2010年10月初，美聯儲紐約銀行主席比爾·達德利認為經濟形勢“完全不令人滿意”，並認為“可能需要進一步采取行動”。 達德利接著評估了影響美國經濟增長的潛在因素，我們在10月1日的《橋水每日觀察》中也闡述了基本類似的觀點：“消費者收入增長緩慢，資產價格低於危機前水平。由於財富縮水、債務水平走高、收入降低，消費者的借款能力大大降低。其結果就是，家庭未能通過減少儲蓄或借款對降息做出反應。”10月6日，我寫道：

  新聞和《橋水每日觀察》


  2010年11月3日


  美聯儲注資6 000億美元，加速經濟複蘇


  “周三，美聯儲采取行動，推出了一項大膽的高風險計劃，向銀行體係注入6 000億美元，以此推動經濟走向複蘇，在美國未來兩年最主要的政治爭鬥中占領先機。”


  2010年11月12日


  股市和大宗商品因匯率問題而下跌


  “周五，股市和大宗商品價格下跌，反映了投資者對全球問題和中國經濟可能放緩的擔憂……歐洲出現財政壓力跡象，中國10月通脹率高達4.4%，超出預期，中國政府可能為此調整政策，導致經濟放緩，這兩個因素引發投資者拋售。”


  2010年11月18日


  愛爾蘭獲救前景提振全球股市


  “美股周四上揚，因愛爾蘭表示將尋求國際貸款機構提供數十億美元援助，以拯救該國的銀行。此舉緩解了市場對歐洲金融體係健康狀況的擔憂，並有助於提振全球投資者情緒。”


  2010年11月23日


  債務危機和韓國形勢導致美股走低


  2010年12月1日


  葡萄牙債券銷售突顯歐元區的壓力


  2010年12月14日


  美聯儲實施購債計劃


  2010年12月21日


  美聯儲擴大與歐洲的貨幣互換


  ——美聯社

  2011年1月3日


  美股開年飆升

  “在今年的首個交易日，大盤達到自2008年以來的最高水平，其中金融股的漲幅超過2%。


  “美國銀行股價漲幅超過6%，因銀行宣布12月31日向房利美支付13.4億美元現金，向房地美支付12.8億美元現金，用於回購不良抵押貸款。此舉解決了困擾市場的一大問題。”


  2011年2月1日


  道瓊斯指數和標普500指數收於2008年以來的最高水平


  ——路透社

  （橋水每日觀察）10月6日：另一隻靴子即將落地：更多量化寬鬆和貨幣貶值


  目前的形勢發展非常典型。雖然情況各有差異，但大多數去杠杆化的進程是大致相同的，事件發生的順序也基本類似。我們已經在《橋水每日觀察》和我們的“現狀分析理論”中介紹了這些內容，此處略過，但需要強調與現在特別相關的幾點。


  所有的去杠杆化都源於私營部門信貸增長下降，需要央行增印貨幣和中央政府擴大赤字，抵消私營部門信貸下降的影響。盡管我們中的許多人在經濟上都很保守，覺得通過印鈔拯救債務人和債權人有些不道德，但我們需要認識到，財政緊縮措施是不能解決嚴重的債務去杠杆化問題的。有些政府不斷嚐試通過財政緊縮擺脫債務，它們最後都放棄了，這種方法不奏效，帶來的痛苦也太大。這是因為借款和支出的減少造成就業壓力及許多其他痛點，使債務去杠杆化出現自我強化的下行，而造成泡沫的債務和支出處於自我強化的上行。因此，我們研究的所有去杠杆化案例（涵蓋過去幾百年的大多數實例）的最終結果都是政府大量印鈔，財政出現赤字，貨幣對黃金、大宗商品和股票貶值。


  在提供必要的額外刺激方麵，量化寬鬆政策整體有效。盡管歐洲持續存在債務問題，但美國經濟和市場則在2010年結束時達到了高位。在第一輪量化寬鬆和第二輪量化寬鬆之間的時期，美國經濟出現短暫停滯，但之後有所回升，標普500指數2010年的總回報率為13%，美聯儲在必要時持續提供刺激政策的決心也得到了證實：市場重新確定了通脹預期。2011年3月15日，我們對美國國內經濟形勢發展做出了如下分析。


  新聞和《橋水每日觀察》


  2011年2月8日


  美聯儲廣泛定義係統性風險


  “周二，聯邦監管機構廣泛定義了係統重要性金融機構，表示應該對這些機構加強監督。


  “美聯儲根據《多德–弗蘭克法案》的要求，公布了一份22頁的提案，其中概述了確定‘係統重要性金融機構’的初步標準（此類機構的崩潰將對經濟構成嚴重威脅）。”


  2011年2月16日


  隨著經濟好轉，美聯儲預測經濟增長將加速


  2011年2月25日


  油價和供應憂慮緩解，股價攀升


  ——美聯社

  2011年3月3日


  就業數據樂觀，美股上揚


  2011年3月10日


  全球差距加大

  “如您所知，我們把全球經濟體劃分為債務國和債權國兩類，再將每一類分為具有獨立貨幣政策的經濟體和具有匯率掛鉤貨幣政策的經濟體。我們認為，具有匯率掛鉤貨幣政策的債務國（即不能增印貨幣）將會多年麵臨困難和經濟疲弱，而那些因匯率掛鉤而必須不斷印鈔的債權國將出現長期經濟過熱。我們還認為，這些壓力將在未來18個月內加劇，導致這些掛鉤關係出現裂縫和巨變。這些判斷影響了我們在信用利差、收益率曲線、貨幣、大宗商品和股票的市場倉位。”


  ——《橋水每日觀察》


  2011年3月15日


  交易員關注日本危機，美股收低

  2011年3月20日


  美國電話電報公司收購德國電信旗下美國子公司T-Mobile，道瓊斯指數飆升至12 000點以上


  （橋水每日觀察）3月15日：從“最佳時期”過渡到下一個階段


  如前所述，美國經濟顯然正處於萎縮後的增長期，增長的支撐因素是貨幣政策、財政政策和信貸增長改善。在經濟複蘇的同時，國內（以及歐洲和日本）經濟存在大量過剩產能，新興國家的需求過熱，因此我們認為通脹壓力有限，這些壓力主要來自新興國家所需項目的價格。換句話說，2010/2011年的周期性背景非常類似周期中的“最佳時期”。最佳時期通常出現於複蘇的頭兩年，此時經濟仍然存在大量富餘產能，通脹壓力較小。然而，目前的經濟複蘇發生在去杠杆化時期，因此更依賴美聯儲的印鈔和中央政府的財政刺激措施。


  到目前為止，顯而易見，政府支持金融體係的各項計劃整體有效。與其他國家相比，美國金融體係的去杠杆化進程具有以下特點。
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  金融係統進行資本重組的速度相對較快（而且不良資產救助計劃資本金也得到償還）。
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  退出緊急信貸計劃的速度相對較快。
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  各項救援計劃的總體財務回報良好。


  我們將就此結束本次案例分析。2011年第二季度，美國實際GDP恢複到危機前的水平。這絕對不是複蘇的終點。美國經濟和自我強化的上行周期中仍然存在大量過剩產能。下麵第一組圖分別展示2006年至今（2008年雷曼兄弟債務危機10周年紀念日）的失業率、GDP增長率、GDP缺口（估算實體經濟的產能過剩程度）和標普500指數。陰影條塊是各個數據在2011年第二季度的水平。第二組圖是從1920年到距今10年以後的實際和預計債務占GDP的比例。債務數據不包括養老金和醫療保健等非債務義務（這些義務金額遠遠大於債務）。這是另一個需要單獨討論的話題。


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